嘉信理财(SCHW.US)2023年中报点评：流动性风险基本解除，息差有望企稳回升

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 4 页起的免责条款和声明 流动性风险基本解除，息差有望企稳回升 嘉信理财（SCHW.N）2023 年中报点评｜2023.8.17 中信证券研究部 核心观点 邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 薛姣 非银行金融业 分析师 S1010518110002 田良 金融产业首席 分析师 S1010513110005 童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 陆昊 非银行金融业 公司收入和利润低于我们预期。但由于投资者情绪好转和市场回暖，客户资产持续流入，资产负债表逐步企稳，流动性风险已基本解除。展望未来，虽然短期息差依然承压，但长期来看，随着资产端债券收益率滚动提高，同时负债端高息短期借款会被逐步偿还，净息差有望逐步修复。预计公司 PE 估值将回归过去 5 年的中位数 17.3 倍 PE，对应目标价 73 美元，下调至“增持”评级。 ▍2Q23 归母净利润（Non-GAAP）13.73 亿美元，低于预期。2Q23 嘉信理财实现营业收入 46.56 亿美元，同比下滑 8.58%，环比下滑 8.99%；实现 Non-GAAP归母净利润（Non-GAAP）13.73 亿美元，同比下滑 25.38%，环比下滑 19.71%。收入及归母净利润低于我们的预期，主要由于交易收入和银行账户收入低于我们的预期。其中，交易收入下降是因为客户交易活跃度下降；银行账户收入同比下降是因为资产规模和费率下降。 客户资产持续流入，投资者情绪有所好转。截至 2Q23 末，公司总客户资产为8.02 万亿美元，同比增长 9.7%，环比 1Q23 增长 5.7%；其中 2Q23 客户资产净流入 720 亿美元，占客户资产规模增长的 17%，另外 83%来自市场回暖带来的客户资产规模增长。2Q23 末公司活跃经纪账户数/银行账户数/企业退休计划参与者分别为 3438.2 万/178.1 万/244.3 万，分别同比增长 1.43%/6.71%/7.38%。2Q23 投资者客户交易活跃度逐月提升，4-6 月日均交易笔数为 508.1 万/525.7万/546.1 万，情绪有所好转。 ▍现金流出有所改善，资产负债表有望逐步企稳。2Q23 末公司负债端银行存款规模为 3044 亿美元，环比下滑 6.5%（1Q23 下滑 11.17%）。据公司业绩发布会文件，银行存款下降幅度逐月显著放缓，4-6 月客户工作日日均现金（含 Bank Sweep、BDA 和经纪现金余额）分别净流出约 12.2 亿/3.4 亿/2.9 亿美元（其中4 月包含报税季的季节性税金支付），银行业风险已逐步出清。而随着负债端公司存款逐步企稳回升，整体资产负债规模有望企稳回升。 净息差短期持续承压，但长期因资产负债结构调整有望修复。2Q23 公司净息差为 1.87%，同比提升 15bps，环比下降 32bps，净息差短期承压。资产端：随着公司持续用高息长期债券替换相对低息债券，加息带来的收益虽然滞后但会逐步体现。负债端：据公司业绩发布会披露，公司预计在 2024 年底偿还大部分短期债务，随着公司停止发行信用凭证并逐步偿还包括 FHLB 高息负债，有望在结构和费率端同时推动利差修复。由于资产端债券收益率滚动提高，而负债端高息短期借款会被逐步偿还，因此长期来看，净息差有望修复。据公司业绩发布会文件，公司预计净息差有望由 2Q23 的 1.87%逐步修复至 4Q23 的 2.1%，并于 2024 年末和 2025 年末分别增长至 2.7%和 3.0%。 ▍协同降本预计于 2024 年底落地，资本补充快于预期。目前公司与 TD Ameritrade的合并正在稳步推进，据公司业绩发布会披露，合并有望额外（与最初收购时预计相比）节省 5 亿美元的成本，使得公司 2024 年成本与 2023 年基本持平。此外，公司一级杠杆率提升快于预期，2Q23 末嘉信理财（CSC）和嘉信银行(CSB)一级杠杆率（Tier 1 Leverage Ratio）分别由 1Q23 末的 7.1%和 7.7%上升至7.5%和 8.9%，经调整一级杠杆率（含 AOCI）分别由 3.4%和 2.8%上升至 3.7%和 4.0%。为应对监管将 AOCI 纳入资本监管的潜在可能性，公司于 2Q23 开始暂停股票回购，随着资本补充快于预期，公司或在满足潜在监管要求后重启回购计划。 ▍风险因素：美国长期国债利率下行超预期；存款再分类超预期；与 TD Ameritrade整合进展不及预期；美国经济下行超预期；监管政策变化超预期。 嘉信理财（SCHW.N）2023 年中报点评｜2023.8.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 分析师 S1010519070001 张文峰 非银行金融业 分析师 S1010522030001 ▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司短期净息差持续承压，我们调整公司2023E/24E/25E 营业收入预测至 193/220/247 亿美元（前预测值为 199/231/262亿美元）；综合考虑公司合并后带来的降本效应，我们调整公司 2023E/24E/25E归母净利润（Non-GAAP）预测至 60/78/95 亿美元（前预测值为 62/82/102 亿美元），对应 Non-GAAP EPS 预测为 3.26/4.24/5.22 美元（前预测值为3.36/4.42/5.53 美元），现价对应 PE（Non-GAAP）分别为 19/14/12x。由于流动性风险基本解除，资产和负债两端来看净息差逐步企稳且有望回升，因此预计公司 PE（Non-GAAP）估值将回归过去 5 年的中位数 17.3 倍。我们给予公司 17.3 倍 PE，对应 2024 年 Non-GAAP EPS 预测 4.24 美元，上调公司目标价至 73 美元；鉴于估值修复基本完成，曾触及前期目标价（68 美元），故下调至“增持”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 18,520 20,762 19,319 22,049 24,723 YoY 12.11% -6.95% 14.13% 12.13% GAAP 归母净利润（百万美元） 5,360 6,635 5,430 7,444 9,197 YoY 23.79% -18.17% 37.10% 23.55% Non-GAAP 归母净利润（百万美元） 6,175 7,386 5,967 7,768 9,461 YoY 19.61% -19.21% 30.17% 21.80% GAAP Diluted EPS 2.83 3.50 2.97 4.07 5.08 Non-GAAP Diluted EPS 3.26 3.90 3.26 4.24 5.22 PE(GAAP) 22 17 21 15 12 PE(Non-GAAP) 19 16 19 14 12 BVPS 29.82 19.42 21.34 24.