证券行业：投资业务环比改善、贡献主要业绩；经纪、资管有所承压-中金公司

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 10 月 30 日 证券 投资业务环比改善、贡献主要业绩；经纪、资管有所承压 观点聚焦 投资建议 我们覆盖的光大、招商、长江及国金四家券商发布 1-3Q18 业绩：前三季度收入同比-17%至 197 亿元、归母净利润同比-37%至 55 亿元；3Q18 单季收入同比-26%/环比+18%至 68 亿、归母净利润同比-46%/环比+53%至 19 亿元，环比呈现改善趋势。个股来看，各家单季环比改善程度不一，其中招商、国金、长江业绩符合预期，光大业绩低于预期（或主因子公司业绩贡献不及预期且管理费率持续提升所致）。 理由 交易额同/环比回落拖累经纪业务表现。3Q18 市场股基交易额同/环比分别-38.1%/-19.8%，拖累各券商经纪表现（合计经纪收入同/环比分别-35.9%/-11.8%）。个股来看，经纪收入环比降幅：光大（+2.8%）<长江（-11.6%）<国金（-13.4%）<招商（-21.0%）；其中，光大或源自海外经纪贡献提升、长江主因机构业务保持稳健。 信 用 规 模 回 落 、 风 险 有 所 暴 露 。 3Q18 市 场 两 融 同 / 环 比-15.1%/-10.5%至 8227.2 亿、预计 3Q18 券商自有资金出资股票质押余额同/环比-8%/-11%至~6800 亿，带动券商表内以股质为主的买入返售资产规模下滑。减值损失环比有所好转、同比提升显著。 投行业务同比均现下滑、环比表现分化。3Q 单季合计投行收入同比-32.7%/环比+29.5%：同比来看，3Q18 市场权益融资规模-7%（IPO-56%至 231 亿）、企业主体债融资额+12%（但费率呈现结构性下滑）；环比来看，3Q18 股（+69%）、债（+15%）承销规模均有所回暖。 资管业务仍处调整期。整体而言，券商资管业务仍处通道调整期；叠加市况表现不佳，各家资管收入均延续下滑趋势。四家券商合计 3Q18 资管收入同比-21.8%/环比-16.6%。 投资业务环比全面改善、仍是业绩最主要贡献。3Q 指数环比降幅缩窄，带动四家券商合计投资收益环比+161.5%、收入贡献环比+20.6ppt 至 37.7%；同比小幅提升（+1.5%YoY）。 盈利预测与估值 维持国金、长江、招商盈利预测，但下调光大 18/19e 净利润22%/19%（主因管理费率上调）；维持国金（中性）、长江（中性）、招商（推荐）、光大（推荐）评级。考虑近期股质风险缓解带来的板块性估值修复，全面上调公司目标价：国金—上调 15%至 7.46元（对应 1.1x 19e P/B 及 8.1%涨幅）、长江—上调 25%至 5.55 元（对应 1.1x 19e P/B 及 9.7%涨幅）、招商—上调 8%至 15.72 元（对应 1.25x 19e P/B 及 23.3%涨幅）、光大—上调 12.8%至 11.55 元（对应 1.05x 19e P/B 及 22.8%涨幅）。 风险 交投清淡、市场大幅下行、股质风险暴露超预期。 目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 光大证券-A 推荐 11.55 0.9 0.9 招商证券-A 推荐 15.72 1.1 1.0 中信证券-A 中性 17.37 1.3 1.2 国金证券-A 中性 7.46 1.1 1.0 长江证券-A 中性 5.55 1.0 1.0 广发证券-A 中性 13.77 1.0 1.0 申万宏源-A 中性 4.68 1.4 1.3 华泰证券-H 推荐 14.94 0.7 0.7 中金一级行业 金融 相关研究报告 •广发证券-A | 3Q 单季投行及投资业务有所改善、经纪业务及费用端持续承压 (2018.10.29)•申万宏源-A | 子公司投资收入贡献超预期带动 3Q18 业绩优于同业 (2018.10.29)•3Q18 单季环比有所企稳、同比降幅进一步扩大 (2018.10.21)•证券,金融服务 | 自营缓解及季末收入确认带动业绩环比改善；但同比持续承压 (2018.10.16)•证 券 , 金 融 服 务 | 对 于 券 商 股 估 值 体 系 调 整 的 几 点 思 考(2018.09.17)•证券,金融服务 | 8 月市况下业务经营全面承压，当前股价或已反映后验业绩 (2018.09.07)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 姚泽宇 蒲寒 王瑶平 分析员 分析员 分析员 zeyu.yao@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref： BIJ003 han.pu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref： BNR210 victor.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref： ALE841 486174871001132017-102018-012018-042018-072018-10相对值 (%) 沪深300 中金证券 中金公司研究部: 2018 年 10 月 30 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 投资业务环比改善、贡献主要业绩；经纪、资管有所承压 招商、光大、国金、长江券商发布 1-3Q18 业绩 四家覆盖券商发布 18 年前三季度业绩：整体合并来看，前三季度收入同比-17.0%至 197.2亿元、归母净利润同比-37.2%至 55.3 亿元；3Q18 单季收入同比-25.6%/环比+18.2%至 68.0亿、归母净利润同比-45.8%/环比+52.8%至 18.8 亿元，环比呈现改善趋势。个股来看，各家单季环比改善程度不一，其中招商、国金、长江业绩符合预期，光大业绩低于预期。 ► 招商证券：1-3Q18 营收同比-18.2%至 77.9 亿；归母净利润同比-26.4%至 30.7 亿（vs. 我们业绩预览盈利降幅 29%），对应报告期 ROAE 同比-2.35ppt 至 3.8%。其中，3Q18净利润同/环比-21.9%/+77.0%至 12.7 亿元。 ► 国金证券：1-3Q18 营收同比-21.5%至 25.0 亿；归母净利润同比-19.1%至 7.1 亿（vs. 我们业绩预览盈利降幅 20%），对应报告期 ROAE 同比-1.16ppt 至 3.73%。其中，3Q18净利润同/环比-34.4%/-3.8%至 2.2 亿元。 ► 长江证券：1-3Q18 营收同比-18.0%至 35.85 亿；归母净利润同比-61.6%至 5.7 亿（vs. 我们业绩预览盈利降幅 62%），对应报告期 ROAE 同比-0.72ppt 至 0.74%。其中，3Q18净利润同/环比-60.6%/+247.1%至 1.9 亿元。 ► 光大证券： 1-3Q18 营收同比-12.4%至 58.5 亿；归母净利润同比-48.2%至 11.8 亿（vs. 我们业绩预览盈利降幅 38%），对应报告期 ROAE 同比-2.3ppt 至 2.42%。其中，3Q18净利润同/环比-79.9%/-12.4%至 2.15 亿元。