从七个矛盾现象看美国经济

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观专题 2023 年 09 月 13 日 【宏观专题】 从七个矛盾现象看美国经济  前言：今年以来，市场对美国经济的衰退预期逐步扭转，软着陆前景逐渐被接受。但难免仍有一些疑虑，这无关经济的好与坏，风险总是市场永恒关注的主题，“以点窥面”也是惯用的方法，于是总有一些“矛盾”的现象或数据会不断闯入视野，扰乱市场的视线。本篇报告从七个“矛盾”现象入手，最后搭建二分法分析框架来综合理解当前美国经济和展望其前景，希望能为投资者提供一些启发性思考。  一、纽约流浪汉人数激增 VS 就业市场紧张 “矛盾”现象：去年二季度以来，纽约市流浪汉激增，截至今年 7 月份大约有8.2 万人，同比增长近 70%；而同期的美国就业市场持续紧绷，失业率则维持低位波动（3.4%-3.7%）。 纽约流浪汉人数激增，是高通胀的后果与就业市场恶化的前兆？其实不是。全美层面并未出现流浪汉激增现象，纽约市流浪汉激增只是移民问题的干扰，目前纽约流浪汉中，移民人数接近 5 万，成为主要群体。为何高通胀没有对居民消费和生活造成拖累？主要在于超额储蓄、时薪补偿和财富效应。美国的就业市场也并未恶化，只是边际上在重回疫情前的正轨。  二、上半年标普全球统计公司破产申请创十年新高 VS 企业违约风险尚在低位 “矛盾”现象：今年上半年，标普全球统计的美国公司破产申请创十年新高，超过 2020 年上半年；但美国金融市场定价的企业违约风险仍处于历史低位，目前彭博高收益公司债平均 OAS 处于 1994 年以来 34%分位水平。 创新高的公司破产申请是否意味着潜在的企业经营困难和债务风险？其实不然。前者的解释，一是有银行倒闭冲击的影响，二是统计样本很小，标普全球的统计范围局限于大公司，而更广泛的破产统计显示，美国企业和个人破产数量仍是过去二十年最低。高利率没有导致企业经营困难的原因在于，虽然企业盈利和收入预期边际下降，但受益于 2020-21 年低成本举债以及利润增长，流动性资产非常充裕；此外，即便是高收益公司债券的偿还压力也不在眼前，企业债务违约的风险可能还比较远。  三、美联储持续加息 VS 企业固定投资逆势偏强 “矛盾”现象：去年以来，美联储持续大幅加息，累计加息 525bp，但企业投资增速逆势上升，增速平均为 4.2%，对 GDP 环比折年率的拉动约 0.5 个百分点，高于 2015-19 年的 0.4 个百分点，低于 2017-18 年的 0.7 个百分点。 高利率为何没有有效抑制企业投资？将 GDP 非住宅固定投资分项认定为企业固定投资，去年以来企业投资逆势偏强，对高利率不太敏感。主要是受益于拜登政府对半导体、新能源等赛道行业和供应链稳定的大力支持。将企业投资拆分为政府扶持相关投资和其他投资，去年以来，与政府扶持相关的企业投资增速均向上，而其他投资增速则向下，以往没有出现在其他投资下行的时候，与政府扶持相关投资上行的情况。  四、美国仍在去库 VS 二季度库存未拖累 GDP “矛盾”现象：美国库存同比仍在下行，从 3 月的 6.2%回落至 6 月的 2%，市场普遍判断美国仍在去库进程中；但二季度库存变化对 GDP 环比折年率的拉动从-2.1 个百分点回升至 0.1 个百分点（数据修正后为拖累 0.1 个百分点），零售库存环比还有所回升。 为何出现上述现象？一般用同比划分库存周期，是库存的一阶概念；而影响GDP 的是“库存变动的变化”，是二阶概念。叠加价格因素，去库周期中，库存有时也可以拉动 GDP 的增长。零售库存环比回升则是受到汽车补库周期延迟的影响。实际上，我们判断，美国仍处于去库过程中，根据前瞻指标和历史经验，明年上半年才可能进入补库周期，但不同行业链条有差异，原油化工和计算机电子或在下半年转向补库。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】税收背后的价格故事》 2023-08-25 《【华创宏观】出口的“七朵金花”——出口再审视系列三》 2023-08-16 《【华创宏观】套息交易面面观——海外论文双周志第 21 期》 2023-08-05 《【华创宏观】中国特色“类消费券”的路径——关注公积金提取优化，建议进一步放开》 2023-08-04 《【华创宏观】我国对俄出口还有增长空间吗？——出口再审视系列二》 2023-07-25 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2  五、按揭利率尚在高位 VS 新屋销售回暖 “矛盾”现象：今年以来，美国新屋销售波动上行。销量折年数从去年底的63.6 万套波动上行至 7 月的 71.4 万套，同比由-23.4%升至 31.5%；同期，按揭贷款利率整体维持在 6-7%的水平。 今年以来新屋销售回暖，可能要分为两个阶段去理解：上半程（今年 1 季度），去年 4 季度至今年 1 月份，按揭利率大幅回落带来部分新增的住房需求，新房和二手房销量均有所回升。下半程（2 季度以来），按揭利率再次上行并刷新前高，新增住房需求被抑制，但现房库存处于历史低位（1999 年有数据以来5%分位）、上市量明显减少（今年 1-7 月月均上市量为 38 万套，2021-22 年同期为 53 万套，2016-19 年为 50 万套），叠加新房库存偏高（1999 年以来 83%分位）、建筑商积极去库，存量住房需求的结构调整（从二手房装向新房）可能成为新屋销售继续回升的主要动力，而二手房销售则开始明显回落。 新屋销售反弹，是否意味着地产周期再起？如果从供需关系去理解，结合新房和二手房的销量、价格以及上市量判断：在一季度，二手房市场应该是：供需双扩，需求扩张幅度相对更大，从而呈现出二手房销售“量价齐升”的现象；新房市场也是供需双扩，但供给扩张幅度相对更大，从而呈现出新房销售“量升价跌”的现象。二季度以来，二手房市场应该是：供需双收缩，供给收缩幅度相对更大，二手房销售从“量价齐升”转为“量跌价升”；新房市场则是供需双扩，需求来自于结构调整，但供给扩张幅度相对更大，从而新房销售继续呈现“量升价跌”的现象。因此，我们判断，今年以来新屋销售的回暖，并不代表着美国房地产周期的重启。  六、典型市场经济 VS 政府支出却成为经济重要支撑 “矛盾”现象：作为典型的市场经济体，去年三季度以来，美国政府支出却成为经济增长的重要支撑，对 GDP 环比折年率的拉动维持在 0.7 个百分点的水平，过去二十年，平均只有 0.2 个百分点。 去年以来，政府支出对 GDP 拉动为何较强？一是，受州和地方政府雇员报酬增长的影响，非国防消费支出的增长较快。二是，非国防投资增速上行，则来自于两党基建法案，2021 年底两党