2019年去杠杆展望：防范“灰犀牛”与经济转型并举

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·宏观深度·【虚实之间】系列之十 2019 年去杠杆展望：防范“灰犀牛”与经济转型并举 中国居民部门的加杠杆周期或仍未结束，未来居民部门加杠杆的主要动力或仍在房地产。居民杠杆上升的“灰犀牛”在于，如果杠杆率上升过快，可能导致居民偿债压力过重，并危害银行系统的稳定性。测算显示，相比经济增速减慢，购房杠杆过高可能是引发更严重系统性风险的“灰犀牛”。随着城镇化的推进和新市民加杠杆购房，居民整体的负债感显著加重或是较为确定的结果。 中国企业的去杠杆在很大程度上是以抛弃“债务拉动投资、投资拉动增长”的旧模式为动因的。历史上投资的高增长带来资本存量的累积，当资本要素逐渐由“相对稀缺”转变为“相对丰裕”，则会导致资本的边际产出下降。从长期数据来看，中国单位投资、单位基建投资的产出水平都处于下降趋势。通过债务拉动投资，可能难以促进经济增长，反而会使杠杆率上升，债务风险不断累积。 政府部门的去杠杆与克服国企“预算软约束”密切相关。地方政府与国企的去杠杆，长期的途径应该是剥离国企不合理承担的政府职能，划清企业法人和政府股东的权责界限，避免政府权力以国企加杠杆为载体过分延伸，既要将政府部门隐性担保的国企债务显性化、又要限制地方政府过快加杠杆。在中短期内，通过淡化 GDP 锦标赛、加强地方债务的考核与追责，政府杠杆率的变动或倾向于呈现“相机抉择”的变动特征。预计 2019 年政府部门杠杆率上升以缓解经济下行压力，加杠杆的力度或与就业、社融、投资等指标的表现相关。 在新的经济增长点还没有完全凸显，基建、房地产等旧动能弱化的情况下，去杠杆带来的阵痛还将持续。积极财政与政府部门加杠杆，有望缓解债务周期下行的阵痛，但可能难以改变当前债务周期从顶部下行的趋势。企业的去杠杆意味着弱化过去“债务拉动投资、投资拉动增长”的旧模式，但新的经济增长动能或尚不足以完全弥补旧动能回落的缺口。 企业部门是去杠杆的主力，由于债务周期下行导致的内需减弱，叠加库存周期转入主动去库存阶段所带来的下行压力强化，企业的收入和净值都有所回落，从而正反馈于债务周期的下行趋势。债务周期下行中，民企、中小企或仍是去杠杆的主要受害者，进而可能导致失业率上升的风险加大。未来“好的去杠杆”有必要避免硬着陆，在抑制国企继续加杠杆倾向的同时，将有限的信贷资源从国企引流至融资困难的民企，做到疏堵结合。 [table_invest]黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 研究助理：徐灼 xuzhuo@csc.com.cn 010-86451015 发布日期：2018 年 12 月 10 日 宏观经济 宏观经济研究 宏观深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、居民部门：防止杠杆过快上升 ....................................................................................................................... 1 二、企业和政府：克服旧模式的弊端 ................................................................................................................... 4 三、去杠杆的阵痛 ................................................................................................................................................... 7 宏观经济研究 宏观深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 图目录 图 1：居民部门杠杆率、债务偿付率 ............................................................................................................ 1 图 2：本轮金融周期的波动与居民部门杠杆变化 ........................................................................................ 1 图 3：居民部门贷款结构 ................................................................................................................................ 2 图 4：房贷占居民部门债务的比例 ................................................................................................................ 2 图 5：居民消费支出结构 ................................................................................................................................ 2 图 6：房贷对居民加杠杆的贡献率 ................................................................................................................ 2 图 7：居民部门杠杆率可能达到的潜在水平 ................................................................................................ 3 图 8：居民债务-可支配收入比可能达到的潜在水平 ................................................................................... 3 图 9：美国居民部门杠杆率与债务偿付率 .................................................................................................... 3 图 10：美国居民债务-可支配收入比 ............................................................................................................. 3 图 11：房地产贷款对信贷增长的贡献率测算 ......