金融严监管下的债市系列研究之一：金融严监管的脉络与冲击

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo]2018 年 1 月 24 日 资产配臵 固定收益研究组 张继强 仇文竹 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030010 SFC CE Ref: AMB145 zhangjq@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080116040015 Wenzhu.Qiu@cicc.com.cn 唐 薇 分析员，SAC 执业证书编号：S0080515110005 wei.tang@cicc.com.cn 金融严监管的脉络与冲击 ——金融严监管下的债市系列研究之一 摘要： 近期出台的一系列监管政策将重塑金融体系、生态链，影响流动性格局；对我们身处的债券市场，也将从交易行为、资金来源与投向、产品结构、微观投资者结构等多个维度产生深远影响。本文回溯 2008 年以来的金融市场和机构行为，梳理本轮金融监管的脉络和逻辑；细致研究近期出台的一系列监管政策的主要规定及影响；并在此基础上，探讨本轮金融监管对金融体系、各类型机构、流动性、债券市场的影响。此外，对未来或出台的监管政策进行了梳理汇总。 第一，本轮金融监管的脉络和逻辑。近十年是我国金融行业发展最快的时期，监管与创新相伴而行。我们以 2008 年金融危机爆发为起点，梳理金融创新与监管的脉络：（1）2008~2011 年：缘起。金融“乱象”的起源是 09 年金融危机后我国推出的“四万亿”。在宽货币、宽信用刺激下，房地产投资、城投平台迅猛发展，在高收益率和隐性担保下，实体融资需求快速上行。随后 09 至 11 年刺激政策退出，房地产与城投平台表内融资受限，催生了银信合作等模式。虽然此后银监会多次规范银信合作，但却推动了银信合作业务的不断创新。（2）2012~2016 年：演变。12 年，经济“类滞胀”，我国再度实施宽松货币政策。且党的十八大提出要深化审批制度改革，继续简政放权，深化金融体制改革等。叠加监管换届、利率市场化因素，银证合作崛起，多因素带动表外业务、通道业务快速扩张。13 年，银监会颁布 8 号文，旨在规范非标投资，但却意外为非标“正名”。在多头监管下，衍生出多种绕开监管的途径。14、15 年，伴随流动性宽松、内部扩张冲动下：中小银行主动扩表，同业创新带动“同业存单-同业理财-委外”链条开始膨胀；保险通过万能险融资频频举牌上市公司；互联网金融无序膨胀；城投、房地产借道政府购买、产业基金和 PPP 等大举融资。（3）2016 年底至今：变局。通过梳理金融“乱象”的十年历程，背后的症结在于：分业监管下的监管空白与短板、机构扩张与监管套利冲动。16 年底金融“乱象”整治的大幕拉开，央行采取货币政策与宏观审慎监管双支柱调控框架，推出MPA，货币政策边际转紧。金稳委成立加强政策协调，更注重职能监管与行为监管，第一阶段仍是补齐监管短板。 第二，至今我们已经历了两轮监管政策密集落地潮，17 年 3 至 5 月的银监会“三三四十”检查，以及 18 年年初监管文件的密集发布。我们对近期出台的诸多监管政策的主要内容、影响逐一进行了分析与总结，详见正文第四章。 第三，近期出台的监管政策无疑将加速金融生态链的重塑：（1）突出“监管姓监”，强调合规文化和责任人制度，加大处罚力度，将监管重心定位于防范和处臵各类金融风险。金稳委成立之后，更加重视职能监管和行为监管，套利空间将大大挤压。（2）推动金融体系去杠杆、去通道、去链条。强调要优化资源配臵，增强服务实体的能力，打击通道业务，倒逼泛资管行业瘦身。（3）打破刚兑格局下，长期表外转表内，未来金融行业集中度提升，规范者生存。（4）促进金融机构业务回归本源。（5）对于各类型金融机构而言：穿透监管、实质重于形式监管原则下，银行表内资产端和负债端摆布难度增大，无序扩表空间受限，补充资本金压力大增；净值化管理、去资金池下，银行理财也将进入痛苦调整期，不再是“买买买”的主力；其他金融机构，如资管、信托/通道、公募、货基、私募等，几家欢喜几家愁。 第四，就近期监管政策对债市的影响来看：①表外、表内债券配臵需求力量将弱化，长期表外转表内；②负债端压力以及更严格的流动性考核制度下，流动性摩擦增大，货币市场“灰犀牛”现象更为显著；③债市杠杆下降且结构优化，局部风险点下降；④解杠杆过程中，或面临阶段性抛压，去监管套利下，定制化产品规模下降；⑤债市市场投资者微观结构将发生变化，尤其是过去发展迅猛的广义基金；⑥债市产品结构也将因此调整，信用债、同业存单净增放缓；⑦房企、融资平台再融资困难，信用风险与信用利差承压；⑧解读金融数据等需要更谨慎；⑨中期紧缩效应、长期转型推进有望带来债市转机；⑩债市盈利模式将调整。总体来看，严监管对债市中短期影响负面，但长期影响偏正面。 至此，金融防风险已初见成效，但未来仍任重道远，尤其需要提防监管共振。我们在最后一章根据公开信息梳理了银监会未来或出台的监管政策，供投资者参考。 中金公司固定收益研究：2018 年 1 月 24 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 一、 金融监管的脉络和逻辑 ......................................................................................................................... 4 1、 2008~2011 年：缘起 ........................................................................................................................ 4 （1） 2008 年：缘起四万亿 ................................................................................................................... 4 （2） 2009-2011 年：请神容易送神难 ................................................................................................... 5 2、 2012~2016 年：演变 ........................................................................................................................ 8 （1） 2012~2013 年：银行同业创新、开启大资管时代与打击非标 ...................................................... 8 （2） 2014~2016 年：资金空转、脱实向虚的情况增多 ..............................................................