通胀与资产配置（2）：通胀时期的盈利与行业轮动

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 市场策略研究 2018 年 1 月 30 日 主题策略 通胀与资产配臵（2）：通胀时期的盈利与行业轮动 通胀时期的企业盈利与行业轮动 本篇报告我们重点讨论通胀时期企业盈利变化的趋势以及行业轮动的特征。我们在年初第一个交易日发布的《2018 十大预测：乘势而上》中提出低市盈率、低市净率策略将有超额收益（预测第 7 条），建议关注低估值的周期及金融地产板块。此后，我们以“2018，周期开局”为题，建议投资者把握相关领域的机会（《迈向新周期（2）：2018，周期开局》，2018 年 1 月 8 日）。我们对历史上通胀周期进行考察，有如下主要发现： 企业盈利随通胀回升，通胀持续走高后才迎来拐点。中国增长在 2016年下半年见底复苏已经接近一年半的时间。结合中国过去几轮周期的经验来看，当前增长已经进入复苏中段。在内外需继续好转，农业供给侧改革对 CPI 的负面影响逐步消退的背景下，通胀将温和上行。通胀上行初期，企业收入改善，利润率随产能利用率提高而扩张，盈利大幅改善。在经济逐步走向过热、通胀持续高位运行（CPI 连续几个月在 4%以上），产能已经充分利用的背景下，受成本上升挤压利润率才会迎来拐点。当前通胀环境温和，CPI 仍在 2%以下，产能利用率刚刚开始提升，利润率位于历史均值附近，企业盈利仍处在与通胀走势正相关的阶段。 行业供求关系与成本转嫁能力影响毛利率的趋势。通过比对过去三轮通胀上行时期（02-04 年，06-08 年，09-11 年）的情况，我们发现行业供求关系与成本转嫁能力对毛利率的变化具有一定解释力。行业供求关系越紧张、行业集中度越高、企业品牌力量越突出、产品定价越自由，企业越有能力转嫁成本，毛利率才得以扩张。相反，如果行业供求缓和，也不具备出色的成本转嫁能力，那么毛利率可能会受到挤压，例如电力、医药、基础设施行业等等。2017 年下半年以来，符合上述逻辑的行业如白酒、啤酒、家电中的龙头企业陆续宣布提价。原材料价格（有色、钢铁、建材、化工）在需求好转，供给受限，产业整合的背景下同样易上难下。2017 年四季度以来，各行业盈利调整的分化部分反映了这一趋势。 通胀时期行业轮动的特征。以 2002 年以来市场表现为样本，统计发现： 1)AH 两地市场中行业跑赢大盘平均持续 3 个月左右。A 股平均持续时间较长的行业包括汽车、机械设备，平均持续时间较短的行业包括军工、建材。港股平均持续时间较长的行业包括信息科技、可选消费，平均持续时间较短的行业包括资本品、多元金融。2)通胀上行期，周期、金融表现的持续性有所增强，特别是在港股市场。在历史上三次通胀上行期，港股周期、金融行业跑赢市场的平均持续月数相对全部历史时期的水平提升 10-15%。A 股市场同类型的行业也有提升，但幅度较小，在 5%左右。3)A 股行业轮动比较明显，港股相对淡化。通胀上行期，A 股市场总体呈现围绕主线，强势与弱势板块交替轮动的特征。02-04 年，06-08年，周期、金融为主线，消费阶段性受到关注。09-11 年，消费为主线，周期曾经快速补涨。港股行业轮动相对淡化，在上述时期，强势与弱势板块表现持续分化。当前，复苏深化，通胀温和上行，尽管以金融地产、周期为代表的低市盈率、低市净率策略已经取得可观收益，但我们依然看好 AH 两地市场上述板块的中期表现。市场风格系统性转换到中小市值股票的条件可能尚不具备。个股推荐请参考中金 A 股、港股模拟组合（表 22/23）。 个股 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 分析员 周昌杰 SAC 执证编号：S0080517080005 SFC CE Ref：BHD869 changjie.zhou@cicc.com.cn 近期研究报告 •市场策略 | 迈向新周期（2）：2018，周期开局(2018.01.08)•市 场 策 略 | 2018 年 十 大 预 测 ： 乘 势 而 上(2018.01.01)中金公司研究部: 2018 年 1 月 30 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 通胀时期的企业盈利与行业轮动 通胀时期的企业盈利 复苏中周期，通胀温和上行。中国增长在 2016 年下半年见底复苏已经接近一年半的时间。结合中国过去几轮周期的经验来看，当前增长已经进入复苏中段。在内外需继续好转，农业供给侧改革对 CPI 的负面影响逐步消退的背景下，通胀将温和上行。 企业盈利随通胀回升，通胀持续走高后迎来拐点。通胀上行初期，企业收入改善，利润率受产能利用率提高而扩张，盈利大幅改善。在经济逐步走向过热，通胀持续高位运行（CPI 连续几个月在 4%以上），产能已经充分利用的背景下，利润率受成本上升挤压，企业盈利增长迎来拐点。当前中国通胀环境较为温和，CPI 仍在 2%以下，企业盈利仍处在与通胀走势正相关的阶段。 图表 1: 资本开支见底回升是本轮增长复苏的最早征兆 图表 2: 外需协同改善带动工业生产 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表 3: 利率水平与通胀走势紧密相关 图表 4: 过去两次加息过程中真实利率均在下降 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 以 2002 年以来的数据为样本 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 51015(15)(5)515253545Dec-97Dec-98Dec-99Dec-00Dec-01Dec-02Dec-03Dec-04Dec-05Dec-06Dec-07Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17地产投资:累计同比(右轴）非金融上市公司资本开支：累计同比（右轴）GDP:不变价:当季同比（右轴）%%2001-12, 8.72004-12, 11.62009-12, 9.12016-12, 6.00246810121416(40)(30)(20)(10)0102030405060Dec-95Nov-96Oct-97Sep-98Aug-99Jul-00Jun-01May-02Apr-03Mar-04Feb-05Jan-06Dec-06Nov-07Oct-08Sep-09Aug-10Jul-11Jun-12May-13Apr-14Mar-15Feb-16Jan-17Dec-17出口金额:当月同比全部工业增加值:同比(右轴）%%(3)(2)(1)01234Jan-02Aug-02Mar-03Oct-03May-04Dec-04Jul-05Feb-06Sep-06Apr-07Nov-07Jun-08Jan-09Aug-09Mar-10Oct-10May-11Dec-11Jul-12Feb-13Sep-13Apr-14Nov-14Jun-15Jan-16Aug-16Mar-17Oct-17GDP平减指数CPIPPI十年期国债收益率Rolling Z-score2002/12005/122009/052015/122013/06钱荒0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.