2023年三季报业绩点评：规模优先提升市占，践行龙头长期价值

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 17 Oct 2023 金徽酒 Jinhui Liquor (603919 CH) 2023 年三季报业绩点评：规模优先提升市占，践行龙头长期价值 Prioritize Increasing Market Share and Adhere to the Long-term Value of Leading Enterprises [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb27.54 目标价 Rmb33.00 HTI ESG 4.9-5.0-5.0 E-S-G: 0-5 市值 Rmb13.97bn / US$1.91bn 日交易额 (3 个月均值) US$25.43mn 发行股票数目 507.26mn 自由流通股 (%) 44% 1 年股价最高最低值 Rmb30.11-Rmb19.91 注：现价 Rmb27.54 为 2023 年 10 月 17 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -7.8% 15.9% 18.4% 绝对值（美元） -8.4% 13.1% 16.4% 相对 MSCI China 27.2% 52.3% 62.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 2,012 2,534 3,061 3,614 (+/-) 12% 26% 21% 18% 净利润 280 371 506 618 (+/-) -14% 32% 37% 22% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.55 0.73 1.00 1.22 毛利率 62.8% 63.4% 63.8% 64.1% 净资产收益率 8.9% 11.2% 14.3% 16.1% 市盈率 50 38 28 23 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。金徽酒发布 23 年三季报，23 年 Q1-Q3 公司实现营收 20.2 亿元，同比增长 29.3%；归母净利润 2.7 亿元，同比增长 27.6%；扣非归母净利润 2.7 亿元，同比增长 27.0%。其中 23Q3 实现营收 5.0亿元，同比增长 47.8%；归母净利润 0.2 亿元，同比增长 884.8%；扣非归母净利润 0.2 亿元，同比增长 176.6%。 立足省内提升市占，聚焦单品省外渗透。23Q3 公司高档/中档/低档白酒实现营收 3.8/1.0/0.01 亿元，同比+38.2%/107.7%/-70.9%，截至三季度，高档白酒收入占比同比提升 1.9pct 至 67.9%。在省外名酒深耕下沉，行业竞争趋于白热化的当下，公司在省内市场聚焦多价位全渠道的产品布局，年份系列、柔和系列和星级系列前三季度增速预估在 40%/30%/30%左右；环西北市场以能量系列为基础，逐步导入金奖金徽和年份系列，预估能量系列前三季度增速在 20%左右。分区域来看，23Q3 公司东南部/兰州/中部/西部/其他地区营收同比+25.3%/+85.5%/+296.9%/70.2%/9.2%。双节期间，公司已完成主流产品的营销政策发力，终端反馈顺畅。 规模优先稳固地位，盈利阶段性承压。受益于产品结构升级与生产效能提升，23Q3 公司毛利率同比+2.1pct 至 62.6%。23Q3 销售费用率/管理费用率/所得税销售百分比同比+3.9pct/-3.8pct/+2.5pct，净利润率同比+3.1pct 至 3.7%。受业务拓展带来的薪资提升及社保基数调整影响，公司人工成本提升较多。同时，公司在行业调整期间，加大了广宣投放、事件营销及消费者互动活动，打造品牌势能，精细化运营能力优于省内其他竞品，行业竞争格局趋于改善。在省外市场拓展方面，当前公司在陕西市场逐步进入从“1”到“10”的爬坡阶段，同时积极拓展西北市场，在华东和北方地区打造样板市场。23Q3 公司省内、省外经销商数量环比 23Q2 增加 5/19家至 246/586 家。 全年目标稳中求进，践行龙头长期价值。当前白酒行业仍处于渠道“以价换量”的动销修复阶段，挤压式竞争下，公司深化营销转型突破，在基地市场实施品牌引领，坚持 C 端置顶，大力开展消费者运营工作，目标提升省内市占率至 45%，巩固省内龙头地位。同时积极推进省外招商工作，精准聚焦当地核心价格带，围绕大单品进行发力。市场管理方面，公司在定期排查市场的同时，借助数字化技术掌握渠道库存情况，坚守长期主义，保障市场的良性发展，全年收入目标 25 亿达成可期。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为25.3/30.6/36.1 亿元，归母净利润分别为 3.7/5.1/6.2 亿元，对应 EPS分别为 0.73/1.00/1.22 元 (前值为 0.81/1.01/1.22 元)。参考可比公司2024 年平均估值为 21 倍，考虑到公司具备长期成长性，且激励机制完善，给予金徽酒 2024 年 33 倍 PE（前值为 2023 年 35 倍），目标价由 28 元上调至 33 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格上涨，市场竞争加剧，食品安全问题 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 80100120140160Price ReturnMSCI ChinaOct-22Feb-23Jun-23Oct-23Volume 17 Oct 2023 2 [Table_header2] 金徽酒 (603919 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 古井贡酒 000596.SZ 262.9 5.95 8.20 10.42 44.9 32.1 25.2 酒鬼酒 000799.SZ 76.9 3.23 2.98 3.81 42.7 25.8 20.2 水井坊 600779.SH 57.9 2.49 2.62 3.18 33.9