药店行业：经营环比改善，具备配置机会

药店行业：经营环比改善，具备配置机会发布日期：2023年11月9日证券研究报告·医药行业深度报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。贺菊颖hejuying@csc.com.cnSAC执证编号：S1440517050001SFC中央编号： ASZ591刘若飞liuruofei@csc.com.cnSAC执证编号：S1440519080003核心观点：展望24年：经营边际改善预期较强。①消费力有望边际向好，叠加四类药品家庭库存影响逐步消退，用药需求有望持续释放；②门诊统筹政策逐步明晰，单店增长边际改善预期较强；③经营高基数影响边际减弱，药店增速或将逐季向好；④估值进入历史低位，具备配置机会。门诊统筹短期边际优化，长期促进门店增长。短期来看，统筹门店整体引流效果较为明显，有望加速收入增长，而且由于现阶段处方外流速度仍然较慢，药店短期毛利率压力有限。中长期来看，我们认为，统筹门店定位会更类似于医保门店，头部药店具备优秀的关联销售能力以及明显的规模效应，毛利额及ROE水平有望持续提升。24年经营节奏有望环比改善，估值进入低位1）回顾22年：经营环境边际改善，药店经营持续向好。2022年第一季度，受外部环境影响，四类药品销售持续受限，随着四类药品限制陆续放松，居民整体需求持续释放，22年药店行业利润端呈现逐季改善趋势，药店板块估值持续修复。2）2023年：多因素压制，药店股价表现相对较弱。2023年前三季度，药店板块表现相对较弱，主要由于：①一过性因素：四类药品家庭库存及小规模纳税人税收政策调整；②持续性因素：消费力疲软、门诊统筹政策影响。3）展望24年：经营边际改善预期较强。①消费力有望边际向好，叠加四类药品家庭库存影响逐步消退，用药需求有望持续释放；②门诊统筹政策逐步明晰，单店增长边际改善预期较强；③经营高基数影响边际减弱，药店增速或将逐季向好；④估值进入历史低位，具备配置机会。基本面持续优化，行业发展稳健向好1）院外市场加速提升，集中度仍有较大提升空间。中国医药市场呈现稳步上升趋势，在处方外流驱动下，从2018年到2022年，零售药店端药品销售占比则从22.88%增长至29.04%，增长迅速。从收入占比来看，上市连锁药店收入集中度从2015年的5.74%提高到2022年的18.76%，随着门诊统筹等政策逐步落地，中小连锁和头部门店的差距将进一步拉大，市场集中度仍有较大提升空间。2）经营端有望持续优化。近年来，行业整体毛利率略有增长，由于人工成本持续提升，行业员工薪酬支出占比略有增长，带动整体费用端略有提升，但整体净利率维持相对稳定为5%左右。受外部环境影响，近年药店经营波动较大，人效及平效水平处于较低位置，仍有一定提升空间。数据来源：中信建投2摘要门诊统筹短期边际优化，长期促进门店增长。短期来看，统筹门店整体引流效果较为明显，有望加速收入增长，而且由于现阶段处方外流速度仍然较慢，药店短期毛利率压力有限。中长期来看，我们认为，统筹门店定位会更类似于医保门店，头部药店具备优秀的关联销售能力以及明显的规模效应，毛利额及ROE水平有望持续提升。1）行业端：①确定性因素推动院外市场扩容，利好集中度提升。从现有政策来看，统筹药店报销比例利好处方外流，而且对纳入门店资质及药品品类要求较高，利好市场集中度提升。②不确定因素聚焦收入及毛利端，静待政策明朗。现阶段统筹门店纳入速度较慢，短期内部分消费者回流基层医疗机构，而且互联网医院处方接受程度不一，影响患者外流速度，河北等地药品定价也相对严苛，或将影响门店毛利率。③关注行业政策优化方向，锚定门诊统筹影响下限。我们认为，现阶段不确定因素对门店发展仍有一定限制，但限制破除后呈现利好趋势，后续可关注：各地门诊统筹药店纳入速度影响增量客流下限、各地处方外流进度决定门店收入增长下限、各地药品限价程度决定门店利润增长下限。2）企业端：聚焦药店核心能力构建，提升门诊统筹影响上限。①头部连锁有望充分享受门诊统筹红利，关注供应链完善、专业化能力较强、与当地互联网医院合作较多、关联销售能力较强的企业。②聚焦非统筹门店差异化竞争能力，关注品牌力、便利性及020等线上能力较强的企业。投资建议：重点关注：1）益丰药房：降本增效稳步推进，业绩潜力持续释放；2）老百姓：Q3业绩稳步增长，控费效果持续显现；3）一心堂：业绩短暂承压，降本增效持续推进；4）健之佳：费用管控持续推进，多元业态稳步发力。建议关注漱玉平民、第一医药、达嘉维康、华人健康。风险提示：门诊统筹政策变动；医保政策趋严；处方外流进度低于预期；行业内企业门店扩张不及预期。数据来源：中信建投3摘要42基本面持续优化，行业发展稳健向好3门诊统筹短期边际优化，长期加速门店增长目录投资建议4风险提示5124年经营节奏有望环比改善，估值进入低位24年经营节奏有望环比改善，估值进入低位124年经营节奏有望环比改善，估值进入低位回顾22年：经营环境环比改善，药店表现持续向好6经营环境环比改善，药店经营持续向好。回顾2022年，第一季度，受外部环境影响，四类药品销售持续受限，22Q1单季，药店上市公司收入同比增长15.6%，归母净利润同比下降2.4%，利润端持续承压。随着四类药品限制陆续放松，居民整体需求持续释放，22年药店行业利润端呈现逐季改善趋势，药店板块估值持续修复。数据来源：Wind，中信建投图：药店行业2022年市盈率及股价收益率表现-50%-40%-30%-20%-10%0%10%051015202530354001-0402-2204-0705-2407-0608-1709-2911-1712-29市盈率TTM股价收益率24年经营节奏有望环比改善，估值进入低位回顾22年：经营环境环比改善，药店经营持续向好7线下管控有所放缓，管控颗粒度进一步细化。我们分别在2022年4月、7月、9月、10月及11月期间五次对全国药店经营现状进行电话抽样调研。从五次抽样调查的结果对比来看，门店线下管制程度持续放松。门店经营方面：2022年11月，仅有0.59%的门店继续实施“禁止进店，店外接待”这种最为严格的限流措施，且呈现环比下降趋势，整体来看，线下药店的管控措施持续边际改善。品类结构方面：虽然一退两抗或四类药品在线下药店仍然受到一定程度上的管控，但整体下架比例维持低位，主要由于部分地区仍有小范围新冠感染。2022年12月，药店端管控全面放开，经营情况明显优化，进一步驱动业绩及股价提升。数据来源：中信建投表：全国大陆连锁药店集中营业区域管控状态调研情况统计封控处于静态管理区占比线下管制措施一退两抗或四类药品线下销售限制一退两抗或四类药品线上销售限制正常开店占比 限流占比限流措施中禁止进店数占比线下下架占比未下架药品需实名登记占比购买前后核酸要求占比线上下网占比未下网药品需实名登记占比购买前后核酸要求占比2022年4月10.44% 98.35% 13.33%3.85%29.67%96.09%28.89%63.64%83.78%1