海外镜鉴系列(二)：日本哪类策略和标的长期跑赢？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月08日海外镜鉴系列（二）日本哪类策略和标的长期跑赢？策略研究 · 深度报告 证券分析师：陈凯畅021-60375429chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本经济和股市极简复盘01股市无趋势行情+长期低利率时日本机构的应对02哪些股票穿越了日本“失去的三十年”03目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：日本经济从退潮到涨潮变化趋势资料来源：日本统计局，国信证券研究所整理三驾马车重发力，日本经济从退潮到重涨潮·从经济基本面来看，日本银行新任行长超预期延续了宽松货币政策，通胀和失业率组合处在历史舒适位置等基本面因素是日股上涨的短线催化剂，本轮日股的走牛伴生估值和盈利的双重助力。拉长时间来看，日本经济增长的三因素拆分（资本、劳动、TFP），在“失去的三十年”期间日本先后经历了资本红利消失、人口红利退潮和科技进步的停滞，次贷危机后虽然有老龄化、高赤字等问存在，但依靠公共部门加杠杆催化经济增量扩容仍驱动了一轮潜在增速水平的回升。·日本股市作为经济的“晴雨表”，在过去数十年中和经济走势贴近：日股多年均值回归走平、日本经济中枢波动下行；老龄化拖累潜在经济增速，GDP增速在“失去的三十年”间中枢走低，股市呈现区间震荡，趋势性的赚钱效应较弱。中周期角度来看，在长期货币宽松的背景下，日本股市回报周期和盈利周期基本是匹配的，日本东证所指数的回报率与对应上市公司盈利周期基本一致。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图2：日本60-90年代进入黄金时代资料来源：Koo R C. The holy grail of macroeconomics: Lessons from Japan’s great recession[M]. John Wiley & Sons, 2011. 国信证券研究所整理图3：日本60-80年代城镇化连带耐用品消费快速普及提高资料来源：日本统计局， 国信证券研究所整理“先行国”与“赶超国”，城镇化与工业化带动经济发展·从日本经济在60-90年代步入发展快车道，经济景气持续上行。·日本城镇化和工业化过程中经济增速实现赶超欧美发达国家。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图5：日本家庭金融资产增加项：存钱+现金资料来源：日本统计局，国信证券研究所整理图4：武藏曲线与微笑曲线、工业4.0曲线资料来源：国务院发展研究中心，《借鉴德国工业4.0 推动中国制造业转型升级》，2018-1-11. 国信证券研究所整理工业体系的分工与居民存钱的习惯·日本中间涉及制造业加工环节附加值和利润率往往较高，而两端的研发、测试、采购与品牌、金融、分销等环节附加值较低。·日本居民资产配置的习惯更倾向于存款和现金的形式配置，在日本90年代初泡沫破灭后形成的习惯。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表1：日本股市中经济周期相关的板块市值缩水效应较为显著资料来源：Wind，国信证券研究所整理图6：过去十年间日经225指数行业权重构成变化途径资料来源：Wind，国信证券研究所整理日本股票中与经济挂钩强的部分抗压属性更弱•按照市值口径，日本经济周期相关板块市值缩水效果更加明显，过去6年间（2016-2022）经济周期相关板块市值从67%下降至55%，仍居半数以上；•中国按市值口径，经济周期相关板块同期从66%降低到56%；•市值结构表明，随着经济增长的放缓，股指趋势性的大级别行情频次、波幅都在降低。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图8：日本东证所指数和盈利增速对比资料来源：Wind，国信证券研究所整理图7：日本东证所指数和经济增速关联资料来源：Wind，国信证券研究所整理日本经济增长与资本市场表现的相关度·日股在1990-2022年间少有趋势性行情，股价表现呈现中枢回归状态，背后的根源在于日本经济也是在震荡中下行。·日本东证所指数的回报率和盈利周期同步性较强。2023年以来日市走强有再通胀+低失业率的宏观语境，也有宽松的货币政策得到延续对流动性宽松的影响，前者带来盈利企稳回暖，后者带来估值的提振。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图10：日本居民股票配置比重与股市景气高度相关资料来源：Wind，国信证券研究所整理图9：2023上半年日本股市大涨得益于盈利和估值双向提振资料来源：Wind，国信证券研究所整理日本地产泡沫破灭后，股市走势和居民持有相关· 90年代以来，日本房地产泡沫破裂，房地产市场持续低迷，房价大幅下跌，导致日本居民非金融资产大幅缩水，从而驱使日本居民资产配置偏好由房地产转向金融资产。从1994年到2021年，日本居民的金融资产配置比重从44.12%增加至63.37%，其中股权及投资基金股份的资产配置比重从5.67%上升至10.03%。·从居民投资角度来看，股权与投资基金股份配置比重与股市景气度高度相关。14014214414614815015215415612141618202224262830市盈率:东京日经225指数F12盈利预测(右)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本经济和股市极简复盘01股市无趋势行情+长期低利率时日本机构的应对02哪些股票穿越了日本“失去的三十年”03目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图12：两类企业股票走势情况资料来源：Wind，国信证券研究所整理图11：两类企业资产负债率情况资料来源：Wind，国信证券研究所整理日本股市扩杠杆行业股票在近10年略占优势·日本TOPIX中2000多家上市公司的样本，在2010~2021年资产负债率上升和下降的行业分组；·扩杠杆行业的股票表现在近10年来表现优于杠杆收缩的行业；·扩杠杆的行业同样集中在新兴领域，杠杆收缩行业集中在传统行业（TMT和医疗例外）。•注：·2010年以来扩杠杆行业：保险、电力公用事业、独立电力生产商与能源、多元化零售、工业集团企业、互动媒体与服务、家庭耐用消费品、交通基本设施、酒店、餐馆与休闲、媒体、能源设备与服务、汽车零配件、商业服务与商业用品、商业银行、食品与主要用品零售、通信设备、网络营销与直销零售、信息技术服务、医疗保健提供商与服务、饮料、制药、专业服务、综合电信业务。·降杠杆行业：半导体产品与设备、电气设备、电子设备仪器和元件、房地产管理与开发、纺织品、服装与奢侈品、个人用品、公路与铁路、海运、航空公司、航空航天与国防、航空货运与物流、互助储蓄银行与抵押信、化学制品、机械制造、建筑材料、建筑产品、建筑与工程、金属与采矿、经销商、居家用品、科技硬件存储及周边、贸易公司与经销商、汽车、燃气公用事业、容器与包装、软件、生命科学工具和服务、石油、天然气与消费用、食品、无线电信业务、消费信贷、休闲设备与用品、烟草、医疗保健技术、医疗保健设备与用品、娱乐、纸类与林业产品、专营零售、资本市场、综合金融服务、综合消费者服务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图14：“