比依股份(603215)深度研究报告：空炸代工集中化趋势下，比依龙头优势尽显

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 小家电Ⅲ 2023 年 11 月 10 日 比依股份（603215）深度研究报告 推荐 （首次） 空炸代工集中化趋势下，比依龙头优势尽显 目标价：25 元 当前价：17.39 元  比依为国内空气炸锅代工龙头，有望受益于海外空炸新增量以及国内代工行业集中化。比依股份为国内空气炸锅代工龙头，22 年海外销售占比达 84.6%，并与海外头部品牌建立牢固的合作关系。随着海外空气炸锅头部品牌对于其价格带扩张诉求强烈，比依作为国内唯一已经上市的空气炸锅代工龙头，在订单响应、产能扩充方面具备较大优势，或将直接受益于头部品牌价格扩张带来的新增量。  海内外空气炸锅终局下具备超翻倍空间。海外：根据欧睿数据测算，2022 年北美/拉美/西欧/东欧的保有率分别为 27.3%/11.9%/4.6%/0.5%，假设各地区终局结构下空气炸锅保有率分别达到 60%/30%/20%/10%，测算终局更新下各地区销额规模相较 2022 年将分别提升 127%/94%/178%/1221%。国内： 2012 年空气炸锅进入中国市场，国内空气炸锅 2012-2022 销量由 34 万台迅速增长至1885 万台，根据欧睿数据测算 22 年国内空气炸锅保有率为 8.35%，假设终局下保有率达到 50%，国内空炸销额规模相较 2022 年将提升 160%。在家庭规模小型化、追求健康饮食、注重能效节能等因素推动下，空气炸锅或将持续加速普及。  国内代工产商或将直接受益于海外新订单增量。中国作为全球最大的空气炸锅代工基地，2020 年我国空气炸锅出口量占海外销售量比重达 84.8%。随着海内外空气炸锅快速渗透，产品价格持续下行，头部品牌价格段覆盖需求将持续增强，以飞利浦空气炸锅为例，美亚均价由 21 年 205 美元下降至 23 年上半年149 美元，头部品牌对下沉价格段放量诉求成为代工产商订单增量空间。  比依在代工行业集中化趋势中具备领先优势。国内空炸代工龙头集中于江浙地区，主要为比依、嘉乐、天喜，其中比依是目前唯一已上市企业，在订单响应、扩充产能方面具备领先优势。叠加其他代工厂商发生产品安全隐患召回事件后，部分订单或外溢至比依，公司或将直接受益于代工行业集中化下的新订单增量。  比依深度绑定头部客户，持续优化自身盈利能力。公司已与飞利浦、纽威等知名品牌深度合作，其中与 Newell 纽威的合作已超过十年。在生产端，公司持续加大研发投入、扩充产能、提升自动化比率，2018-2022 年人均创利由 4 万元增至 10 万元，CAGR 达 28.3%，较大程度的提升生产效率。  咖啡机品类&自主品牌构筑新成长曲线。公司自 2018 年开展自主品牌业务，并于 22 年全新定位，加大在抖音、小红书平台的营销力度。公司新成立咖啡机事业部，获得部分国内大客户代工业务订单，依托公司原有空气炸锅/空气烤箱业务背书，公司与部分海外大客户如飞利浦、纽威等咖啡机头部品牌已经建立较为稳定关系，有助于公司咖啡机品类业务拓展。  投资建议：公司作为空气炸锅制造龙头，订单稳定。我们给予公司 23/24/25 年EPS 预测分别为 1.33/1.61/1.97 元，对应 PE 分别为 13/11/9 倍。采用 DCF 估值法，我们给予目标价 25 元，对应 23 年 19 倍 PE。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：品类需求下降，行业竞争加剧，原材料价格波动。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 1,499 1,727 2,119 2,582 同比增速(%) -8.2% 15.2% 22.6% 21.8% 归母净利润(百万) 178 251 304 371 同比增速(%) 48.5% 40.9% 21.2% 22.0% 每股盈利(元) 0.94 1.33 1.61 1.97 市盈率(倍) 18 13 11 9 市净率(倍) 3.3 2.8 2.5 2.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 11 月 10 日收盘价 证券分析师：秦一超 邮箱：qinyichao@hcyjs.com 执业编号：S0360520100002 公司基本数据 总股本(万股) 18,865.81 已上市流通股(万股) 7,046.41 总市值(亿元) 32.81 流通市值(亿元) 12.25 资产负债率(%) 34.84 每股净资产(元) 5.76 12 个月内最高/最低价 24.18/14.63 市场表现对比图(近 12 个月) -9%12%33%55%22/1123/0123/0423/0623/0823/112022-11-10~2023-11-10比依股份沪深300华创证券研究所 比依股份（603215）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点&投资逻辑 空气炸锅作为新兴小厨电品类，在海内外持续加速渗透同时价格持续下沉，此趋势下头部品牌拓宽产品价格带诉求强烈，而中国作为全球最大空气炸锅代工基地，国内主流代工厂商将受益于由此带来的订单增量，比依作为国内唯一上市的空气炸锅代工龙头，在订单响应、扩充产能方面具备领先优势，或将直接受益。此外，公司积极发展自主品牌、扩充咖啡机等新品类，优化产品结构提升盈利能力，我们认为公司长远发展可期。 我们有别于市场的观点在于，空气炸锅在国内疫情期间经历高增后，22 年保有量仍约为 8.35%，具备较大发展空间，海外各地区在终局下同样具备翻倍增长空间，我们自上而下由行业空间、品牌格局及发展趋势、全球生产代工格局、比依自身的优势逐一测算推演，探讨公司在行业增量下发展优势。 关键假设、估值与盈利预测 公司作为国内空气炸锅生产龙头企业，凭借自身技术研发优势持续拓宽产品品类并建立空气炸锅自主品牌，同时长期代工服务积累丰富客户资源，订单充足具有保障，预计长期营收稳定增长。  空气炸锅：海外空气炸锅中高端品牌拓宽价格带诉求强烈，公司作为国内唯一上市的空气炸锅代工企业在订单响应、产能扩充方面具有优势，我们认为此趋势将为公司空气炸锅带来稳定增长，给予空气炸锅 23-25 年营收增速预测分别为 17.2%/27.6%/25.5%。  空气烤箱&油炸锅：空气烤箱以及油炸锅相对空气炸锅而言需求较为平稳，受外销宏观环境影响波动较大，22 年下滑较为明显，我们认为短期内订单或将处于平稳修复状态，给予空气烤箱 23-25 年营收增速预测为13.3%/9.9%/10.3% ， 给 予 油 炸 锅 23-25 年 营 收 增 速 预 测 分 别 为4.9%/5%/5%。  其他业务：公司于 2023 推出咖啡机品类，盈利预测中暂将此品类归于“其他业务”中，咖啡机系公司新品类，目前以代工生产为主，未来或将推出自主品牌，我们认为咖啡机在国内渗透率仍然较低，成长空间较大