宏观周观点：怎么看内外边际变化？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2023 年 11 月 12 日 宏观周观点（2023 年 11 月 12 日） 10 月份出口增速继续维持低位，CPI 和 PPI 小幅回落，猪价下跌拖累明显，核心项目的服务和商品环比表现小幅弱于季节性，10 月份建筑施工整体回落，11月生产端高频数据显示入冬后工业复苏斜率和弹性或放缓。在三季度 GDP 大超预期、全年经济目标完成压力不大的情况下，四季度经济环比走势可能会季节性回落。对财政政策的博弈暂告一段落，市场继续期待降准等货币政策落地。海外方面，最近一周美联储官员表态普遍偏鹰、30 年期美债拍卖结果显示海外买家需求惨淡，引发美债利率上行，但美国经济下行风险继续积累。经济下行风险叠加财政压力，穆迪下调美国评级展望至负面。未来一周关注 APEC 会议。 ❑ 出口增速维持低位、CPI 和 PPI 走弱、建筑施工小幅回落，国内经济复苏恢复波浪式发展。1）10 月出口增速继续维持低位，进口增速大幅攀升。按美元计价，2023 年 10 月当月，我国进出口总值同比增长-2.5%（前值为-6.2%）。其中，出口同比增长-6.4%（前值为-6.2%）；进口同比增长 3%（前值为-6.2%）。10 月出口增速偏低原因可能包括全球制造业 PMI 下行、国内双节效应使 10月当月货物可能出现延迟出口的情况等。10 月进口增速由负转正，主要原因是在国际大宗商品价格下行的情况下，随着国内工业生产边际改善，企业大量进口能源品和工业用品，原油、铜材和铁矿砂进口数量明显增加。往后看，11-12 月份，出口增速跌幅大幅收窄仍是大概率事件，进口增速预计继续保持正增长。2）10 月 CPI 和 PPI 小幅回落，猪价下跌拖累明显，能源项形成正贡献。10 月 CPI 同比-0.2%（前值 0%）连续第 2 个月回落。结构上，猪价下跌拖累食品项，核心项目的服务和商品环比表现均小幅弱于季节性，需求侧和供给侧因素都有重要影响。能源项对非核心通胀形成正贡献。10 月 PPI同比-2.6%（前值-2.5%），结构上，上游商品价格反弹是相关需求触底回升的积极信号，而中下游行业的 PPI 环比改善滞后。温和的再通胀已经在路上，CPI 的小幅回落大概率不会改变震荡回升的过程，PPI 在今年底-明年上半年大概率会重新加速回升。3）入冬后，生产端高频数据走弱，工业复苏斜率和弹性或放缓。卫星路网数据显示 10 月份建筑施工整体回落：我国三大经济带10 月新增施工面积环比继续回落、同比转负；新增主体建造施工面积环比下降、同比明显提升；正在施工面积同比增速连续第 2 个月回落。进入 11 月份，开工率、产量指标等高频数据呈走弱迹象，一方面北方已经入冬天气恶化，项目施工进度受影响；另一方面，三季度 GDP 大超预期的情况下完成全年经济目标的压力不大。预计四季度经济环比走势可能会季节性回落。 ❑ 流动性维持平稳，市场继续期待货币政策。中美交流频率上升，关注 APEC会议。1）金融街论坛年会召开，强调保持货币政策的稳健性、支持实体经济稳定增长。11 月 8 日 2023 金融街论坛年会上 ，央行行长潘功胜表示1“下一阶段，货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节”“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”“持续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度”“必要时，将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”。11月 10 日潘功胜在接受采访表示2“着力为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境”“将继续稳步扩大金融领域制度型开放”。2）资金面运行平稳， 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 1 http://www.pbc.gov.cn/hanglingdao/128697/128734/128871/5125804/index.html 2 http://www.news.cn/fortune/2023-11/10/c_1129968439.htm 怎么看内外边际变化？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 市场继续期待央行政策。与 10 月份相比，进入 11 月后 DR007 等资金利率下降。特殊再融资债继续披露发行，截至 11 月 9 日各地总计披露发行额超过1.25 万亿。市场继续期待降准、降息、新型结构性政策工具等政策落地。3）近期中美交流频繁，关注 APEC 会议。11 月 8 日，中美气候变化加州会谈圆满结束达成积极成果。11 月 9 日至 10 日，何立峰与美国财政部长耶伦在旧金山举行双边经贸会谈。11 月 10 日外交部宣布，应美国总统拜登邀请，国家主席习近平将于 11 月 14 日至 17 日赴美国旧金山举行中美元首会晤，同时应邀出席亚太经合组织第三十次领导人非正式会议。 ❑ 最近一周美联储官员表态普遍“放鹰”引发美债波动。欧洲经济维持弱势。1）美联储多位官员表态“放鹰”、美债拍卖数据惨淡。11 月 9 日，美联储主席鲍威尔表示“在必要时将会毫不迟疑地加息”。此外，本周美联储卡什卡利表示“鉴于最近强劲的经济数据，美联储可能不得不采取更多措施”；美联储理事鲍曼表示“仍预计需要进一步加息以遏制通胀”；美联储戴利表示“宣布通胀问题解决还为时过早；如果通胀不进一步下降，可能不得不再次加息”。11 月 9 日美国财政部拍卖 30 年期国债，拍卖数据显示海外买家需求惨淡。周四当日 10Y 美债上行 13BP。2）美国经济下行风险增加。美国 11 月密歇根大学消费者信心指数初值大幅回落至 60.4（前值 63.8），为连续第四个月下降。11 月 10 日，穆迪下调美国评级展望至负面，原因是美国财政实力的下行风险已经增加、财政赤字仍将非常庞大。10 月以来美国续请和初请失业金人数也呈上升趋势，美国经济下行风险加大。3）欧洲经济持续弱势，温和衰退预期上升。德国 9 月季调后工业产出月率-1.4%（前值-0.1%）大幅低于预期。欧元区 9 月零售销售同比-2.9%（前值-1.8%）；欧元区 10 月综合 PMI终值录得 2020 年 12 月以来最低。四季度欧元区温和衰退预期上升，但鉴于劳动力市场表现尚可，深度衰退概率不大。欧洲央行管委 Villeroy 表示，通胀明显呈下行趋势、若无意外不会再加息。 ❑ 风险提示：国内及海外政策超预期。 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 一、10 月国内通胀小幅回落，食品项是主要拖累，核心商品和服务亦弱于季节性 图 1：10 月食品和核心 CPI 环比均低于季节性（%） 资料来源：Wind，招商证券 二、10 月出口增速继续维持低位，进口增速大