指数增强产品发展现状及未来展望

指数增强产品发展现状及未来展望 摘要 指数增强产品是一种结合主动投资和被动投资理念的金融创新产品。该类产品在对基准指数有效跟踪的基础上，通过主动管理来获取高于基准指数的超额收益。指数增强产品的出现拓展了指数基金的纯被动投资逻辑，进一步丰富了超额收益来源。近年来，得益于指数化投资的快速发展，指数增强产品逐步受到市场的青睐。 指数增强产品最早起源于美国，在经历了一段时期的快速发展后，已逐步进入以养老金融产品为主导的市场格局。从美国市场指数增强产品的发展历程来看，以标普 500 指数为代表的宽基指数是资产管理机构开发收益增强策略的主要标的，相关产品数量占比近 50%。近年来，以可变年金和可变寿险账户为主导的养老金融产品需求增长迅速，已成为推动美国指数增强产品发展的重要力量。 相较境外成熟市场，境内指数增强产品起步较晚，自 2015 年以来整体发展较为迅速。随着量化投资方法与指数化投资理念的良好融合，境内指数增强产品呈现出较快的发展趋势。截至 2023 年 6 月底，全市场公募指数增强产品合计 232只，总规模超过 1800 亿元。与美国市场类似，境内指数增强产品跟踪的基准指数仍聚焦以沪深 300、中证 500、中证 1000 为代表的核心宽基指数，并逐步向行业主题指数倾斜，形成与境外成熟市场较为差异化的发展路径。近年来，随着收益增强策略的日益拥挤，指数增强产品的超额收益整体呈逐步收窄态势。 展望未来，境内指数增强产品仍具较大发展空间：一是随着指数化投资理念持续深入人心，量化投资策略进一步丰富，指数增强产品相较基准指数的持续超额收益仍具有较高的市场吸引力；二是较为完善的指数体系及增量指数的持续高质量供给，为指数增强产品类型的日趋多元化夯实基础；三是养老金等长期资金有望给指数增强产品带来新的需求增长点；四是股指期货等指数衍生品生态的持续完善，或将进一步推动指数增强产品的发展。 一、指数增强产品的投资理念 （一）指数增强产品的投资理念 指数增强产品是一种结合主动投资与被动投资理念的金融创新产品。从量化投资角度来看，该产品属量化基金中的指数型量化产品。在跟踪特定基准指数的基础上，通过量化选股模型对投资组合进行主动管理，为投资者提供高于基准指数的超额收益，从而实现战胜基准指数的投资目标。在我国量化投资发展初期，指数增强产品依托于投资者对基准指数的认知以及战胜基准指数的投资理念，为市场机构推广量化基金提供了良好的切入点。相较完全主动量化产品，指数增强产品则更多受到基准指数的风险收益特征影响，其超额收益可分解为跟踪指数获得的贝塔收益以及通过主动管理获取的阿尔法收益，便于投资者进行不同产品间的横向对比与超额收益评估。从指数化投资角度来看，指数增强产品的投资理念表现为“被动投资为主，主动管理为辅”的特点，改变了指数基金纯被动投资的思维，进一步丰富了指数化投资的收益来源。是否拥有持续、稳定战胜基准指数的收益增强策略，成为决定投资者是否认可这一创新产品的核心考量因素。 图 1 指数增强产品的收益构成 相较指数基金产品，指数增强产品在风险收益、管理费率等方面呈现如下特征：一是产品更多暴露基准指数的 Beta 风险，并在控制跟踪偏离误差的基础上（以境内市场为例，指数增强产品的跟踪偏离误差普遍控制在 8%以内，高于指数基金产品的 4%1），通过主动管理实现高于基准指数的超额收益；二是指数增强产品的管理费率介于指数基金产品和主动管理产品之间，相较完全主动管理产品有较为明显的低费率优势。 （二）指数增强产品的起源 根据底层资产差异，全球市场指数增强产品可分为股票、固定收益、商品、可转债等多种指数增强产品类型，其中股票和固定收益指数增强产品为最主要的两个品种，占全球指数增强产品份额的近 90%。 1 普通场外指数基金及 LOF 产品的跟踪偏离误差一般控制在 4%以内，指数 ETF 产品则控制在 2%以内。 被动管理Beta跟踪指数收益主动管理Alpha超额收益指数增强收益(Beta + Alpha)全球范围内最早的股票指数增强产品是美国 CrossMark Global Investment 旗下共同基金公司 CrossMark Steward Funds 在 1952 年推出的 Steward Values Small-Mid Cap Enhanced Index Fund。该基金以标普 1000 全收益指数（S&P 1000 Total Return Index）作为基准指数，将不低于 80%的股票仓位用于跟踪标普 1000 指数，并在此基础上通过对上市公司的估值、成长、分红等因子进行量化分析，以获取相较基准指数的超额收益。此后，全球范围内的股票指数增强产品跟踪的基准指数类型日益多元化，由最初的标普 1000 指数逐步拓展至标普 500、标普 400 等指数，并逐步覆盖相关策略和行业主题指数。2000 年，美国资产管理机构 T. Rowe Price 推出固定收益指数增强产品 T. Rowe Price QM U.S. Bond Index Fund。该产品将不低于 80%的基金仓位投资于 Bloomberg US Aggregate Bond Index 中的成份股，并通过定量分析进行主动管理，以获取相较基准指数的超额收益。 相较境外成熟市场指数增强产品，境内市场指数增强产品起步较晚。境内第一只股票指数增强产品，华安上证 180 指数增强型证券投资基金，由华安基金于2002 年推出2。此后，同全球发展历程相似，境内市场指数增强产品跟踪的基准指数仍聚焦上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000 等不同市值规模的宽基指数，并逐步延伸至策略和细分主题指数。2018 年以来，随着以新能源、半导体为代表的主题投资热度快速提升，境内公募基金开始密集布局基于主题指数的增强产品，形成与境外市场较为差异化的发展路径。固定收益指数增强产品方面，境内首只固定收益指数增强产品由长盛基金在 2003 年发布，跟踪标普中国 A 股全债指数，为目前境内唯一的公募固定收益指数增强产品。 （三）指数增强产品的构建方法与策略 收益增强策略的构建本质是一种基于价格发现的超额收益获取过程，即在宏微观基本面信息基础上，通过量化模型挖掘市场中的错误定价信息，并通过高配或低配相关被错误定价的证券来实现盈利。上述量化选股模型构建过程中所采用的各项指标也被称为“因子”。根据因子风险来源，可大致分为市场因子、行业因子和风格因子三大类。其中，市场因子一般指市场收益率，或其他与市场收益率相关性较高的因子，以 CAPM 为代表的定价模型即为以市场因子为核心的单因子风险定价模型；行业因子一般指行业收益率，或其他与行业收益率相关性较高的因子，旨在刻画从事相同或相似业务的公司受产业景气度影响所带来的风险收益特征；风格因子一般指市场因子和行业因子外，与股票自身风格特征密切相关的因子，如小盘、大盘风格或成长、价值风格等。 2 2006 年，该产品更名为华安 MSCI