上市公司股份回购行为及在指数构建中的应用研究

1 上市公司股份回购行为及在指数构建中的应用研究 摘 要 放眼全球，尤其是美国、日本等境外成熟市场，股份回购已成为一项重要的金融活动，是上市公司提振股价、有效提升资金使用效率以及优化资本结构的重要手段。相较而言，境内市场股份回购仍处在初级发展阶段。2018 年，证监会等部门联合出台《关于支持上市公司回购股份的意见》，进一步明确了股份回购作为资本市场的一项重要基础性制度安排。随后，境内市场上市公司股份回购行为持续改善，回购金额亦呈现出良好的增长态势。 不同市场股份回购行为的驱动逻辑存在显著差异。美国市场方面，股份回购始于 20 世纪 50 年代，受监管制度逐步完善、企业基本面向好、海外利润回流等因素影响，股份回购快速发展，且呈“顺市而为”的特征；香港市场和境内市场方面，二者股份回购制度较为类似，但在回购家数、回购金额、回购比例、回购持续性等方面，境内市场仍有进一步提升空间。与美国市场不同，香港市场和境内市场上市公司股份回购行为多发生在市场下行期间，旨在进一步提振股价，维护股东权益。 为多维度刻画上市公司股份回购行为的差异化特征，中证指数公司于 2023年 10 月发布首批聚焦股份回购的指数系列，为市场提供差异化的投资与分析工具。其中，上证回购、中证回购指数分别定位反映沪市、沪深市场高股份回购比例的上市公司证券整体表现；中证回购价值策略指数、中证回购质量策略指数则分别定位反映实施股份回购的上市公司中，估值水平较低且未来业绩预期较好、盈利能力较强且成长性良好的证券整体表现。股份回购指数系列的发布，可充分发挥指数的资源配置功能，为不同风险偏好投资者提供差异化的投资标的，更好助力投资端改革，活跃资本市场。 2 一、 股份回购的内涵及特征 股份回购是指上市公司利用现金等方式，按照一定的程序购回本公司已发行在外的普通股股票的行为。放眼全球，尤其是美国、日本等境外成熟市场，股份回购已成为一项重要的金融活动，是上市公司提振股价、市值管理、有效提升资金使用效率以及优化资本结构的重要手段。相较境外成熟市场，境内市场股份回购仍处在初级发展阶段。2018 年，证监会等部门联合出台《关于支持上市公司回购股份的意见》，支持上市公司完善股份回购机制及流程，并将上市公司以现金为对价的股份回购视同为现金分红，进一步明确了股份回购作为资本市场的一项重要基础性制度安排。 （一）股份回购可分为主动式回购和被动式回购 根据回购目的的不同，股份回购可分为主动式回购和被动式回购。 主动式回购通常包括以市值管理、股权激励或员工持股计划为目的的回购，以二级市场集中竞价交易进行。其中，市值管理常发生于上市公司股价下跌、估值低于行业平均水平时，由上市公司回购股份并注销。相较而言，以股权激励或员工持股计划为目的的回购则是在股份回购实施完成后，并非立即注销股票，而是将其作为库存股，后续用作股权激励或员工持股计划等用途。 被动式回购包括股权激励限售股回购、盈利补偿回购、以重组为目的的回购等，多采用协议回购进行。其中，股权激励限售股回购的标的为已实施的股权激励限售股1，其回购条件、价格及数量由协议约定，通常因业绩考核不达标或被激励对象的岗位调整而触发，回购价格一般为认购款，与市价偏离较大。以境内市场为例，统计分析 2011-2022 年期间股份回购事件发现，以股权激励注销为目的的回购占比超过 70%；盈利补偿回购的回购对象一般为上市公司高管，常发生于公司经营业绩未达标时，由上市公司近乎零成本的价格回购其股份并注销，并将利润分配至其他股东，以达到盈利补偿的目的；重组回购，多指借壳上市，该类回购事件较少且多发生于特定历史时期。本文研究聚焦主动式回购，旨在探究上市公司开展主动式回购的驱动逻辑及经济后果。 1 限售股为常见的股权激励工具之一，通常设置锁定期，锁定期结束时如果被激励对象考核通过，则限售股解锁转为普通流通股；如锁定期结束时考核不达标或被激励对象离职，则上市公司对限售股进行回购并予以注销。 3 表 1 常见股份回购分类 回购类别 回购场景 相关内容 被动式回购 （多为约定型、制度式、流程化） 股权激励限售股回购 • 以股权激励形式授予员工限制性股票，因业绩考核不达标或被激励对象离任，上市公司义务性回购该部分限制性股票； • 在 A 股历史上发生频率最高； • 注销时影响其他应付款和银行存款科目，所有者权益总值不变。 盈利补偿 • 签订“对赌协议”，由于上市公司业绩不达标，上市公司低价回购原股东或管理层股票，通常总价 1 元； • 通过回购安排，牺牲部分股东利益补偿剩余股东。 重组 • 上市公司资产重组，重组方之间发生的股份回购； • 多发生于“借壳上市”。 主动式回购 市值管理 通过股份在二级市场回购并注销，体现管理层对公司经营前景的坚定信心。 股权激励、 员工持股计划 通过股份在二级市场回购，用于后期实施股权激励或员工持股计划。 表 2 不同类型回购方式及回购金额 回购目的 平均回购金额（万元） 回购方式 市值管理 27330 集中竞价 股权激励 17425 集中竞价 市值管理或股权激励 22202 集中竞价 股权激励注销 786 协议回购 盈利补偿 以总金额 1 元回购为主 协议回购 重组 331162 协议回购 数据来源：wind，中证指数；统计区间：2011~2022 年底。 0200400600800100012001400160018002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022市值管理市值管理或股权激励重组股权激励或员工持股计划股权激励注销盈利补偿4 注：回购事件所属年份以其公告的回购计划完成时点计算。 数据来源：wind，中证指数；统计区间：2011~2022 年底。 图 1 不同类型股份回购方式下回购金额情况 （二）股份回购有助于提升公司财务质量，改善公司治理结构 股份回购可通过提高每股盈利、优化资本结构、降低信息不对称程度等方式提升上市公司财务质量、改善公司治理结构，助力公司价值提升。 一是降低计算用股本，提升每股盈利。上市公司回购股份后可以注销，也可以作为“库存股”保留，而“库存股”无投票权，不分红，也不参与每股收益等指标的计算。在股份回购完成后，不论注销与否，均会减少流通股数量，进而带来 EPS 的上升，提振上市公司股价。 二是优化资本结构，提升公司价值。一方面，股份回购可降低公司的所有者权益，通过调整负债及所有者权益间的占比，提高长期负债比例和财务杠杆，同时亦能降低公司的加权平均资本成本；另一方面，若上市公司通过举债实施股份回购（杠杆回购），在降低所有者权益的同时，亦可增加公司负债，进一步提高了公司的财务杠杆。对于负债较低的公司，此举不仅可优化公司资本结构，还可利用利息支出的税盾效应提升公司价值。 三是增强控股股东控制力，防止股权稀释和恶意收购。上市公司通过回购股份来提振股价、减少流通股，一方面，可以间接提高控股股东的持股比例，提升其对上市公司的股权控制力；另一方面，潜在的敌意收购方可从市场上购买的股份相应减少，获取足够多的股份对抗控股股东的难度增加，进而降低公司被敌意收购的风险。在上世