券商行业专题报告：合理加杠杆、提高轻资产业务占比、降费用率有助于提升ROE

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/金融/券商 证券研究报告 行业专题报告 2023 年 12 月 25 日 合理加杠杆、提高轻资产业务占比、降费用率有助于提升 ROE [Table_Summary] 投资要点：  对比海外，境内券商 ROE 的平均水平并没有过多落后发达市场。当前 ROE 中枢在 6.5%左右，与欧洲和日本基本相当，相比美国 8%左右的 ROE 中枢存在一定差距，总的来说境内券商 ROE 的平均水平并没有过多落后发达市场。杠杆率方面，境内券商杠杆率大幅低于海外市场，2008-2022 年境内券商的平均杠杆率仅为 2.96 倍；美国投行普遍超过 15 倍，金融危机前曾高达 30 倍左右；日本近五年杠杆率也近 20 倍。我们认为国内偏低的杠杆率与监管限制、资金成本、负债结构、业务结构等有关。  2012 年以后境内券商的业务发展进入新的时期，当前资产负债表扩张并未显著拉高券商 ROE。杜邦分析法中，净资产收益率（ROE）=利润率*资产周转率*权益乘数。在券商的各个不同发展阶段，驱动 ROE 提升的因素各有不同，分为 3个大时代来看的话：1）Phase1：14 年资本消耗类业务没有开展以前，券商主要业务大多为收费类业务，主要通过提升利润率拉动 ROE；2）Phase 2：资本中介业务的发展期，利润率经过多年发展，基本固定。而新增通过息差叠加杠杆的方式拉动 ROE，但随着利息的收窄，ROE 提升较为有限。3）Phase 3：多层次资本市场建设期，目前券商正开始布局这个时期，通过多层次的业务布局，在资本中介类业务的基础上，丰富产品种类，包括衍生品、海外业务、直投等的布局，通过提升资金使用效率以及适当加杠杆拉动 ROE。  合理加杠杆、提升轻资产业务占比、降低费用率有助于提升 ROE；通过去方向性提升 ROE 稳定性。券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专业化投行服务、财富管理等方面。我们认为下阶段券商的发展重心应当放在有效利用自身资本开展客需类业务、开展多层次资本市场业务、开展财富管理等轻资产业务等方面。通过合理加杠杆、提高轻资产业务占比、降费用率等方式带动 ROE 提升；通过发展客需业务，去方向性获得稳定 ROE。  1）合理加杠杆：合理加杠杆并不代表盲目做高杠杆，国内券商更应平衡风险与收益。美国曾经在佣金自由化后，收入结构转向多元化，90 年代末至 2008 年期间，交易业务成为美国传统证券业务中难得的蓝海赛道。投行大力发展做市业务，用资产负债表服务客户，通过机构业务、做市业务、衍生品等重资产业务扩大营收，行业整体重资产业务收入超越轻资产业务。与此同时，为追求更高的利润，美国投行不断提高杠杆率，由 1989 年的 18 倍提升至 2007 年的 36 倍。但高杠杆意味着更高的风险，金融危机的爆发使多家美国投行陷入危机。  2）提升轻资产业务占比：如深化财富管理业务，基于账户服务、搭建以客户需求为核心的财富管理体系；顺政策导向，发展基金投顾等业务；打造投行全产业链服务。  3）降低费用率。券商属于人员密集型行业，人力成本是最主要的支出方向，成本相对刚性。通过做大营收规模及适当降低人员支出将更有利于降低费用率，从而提升 ROE。  4）发展客需类业务，通过去方向性获得稳定 ROE。如；发展场外衍生品，为客户提供客需服务，同时又可以帮助券商自营去方向性。  风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。 行业研究·券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 证券行业 ROE 与海外市场看齐............................................................................................... 6 1.1 我国：业务结构变化影响 ROE ..................................................................................... 6 1.2 海外比较：境内券商 ROE 与日本欧洲相当，低于美国............................................. 7 2. 杠杆率或是拉低 ROE 的重要原因 ........................................................................................... 9 2.1 境内杠杆率低的原因一：资本新规后，杠杆率仍存在软性约束 ........................... 11 2.2 境内杠杆率低的原因二：业务模式的差异 ............................................................... 11 2.3 境内杠杆率低的原因三：资金成本的差异 ............................................................... 12 2.4 境内杠杆率低的原因四：融资渠道的差异 ............................................................... 13 3. 合理加杠杆、提高轻资产业务占比、降费用率有助于提升 ROE，通过去方向性提升 ROE稳定性 .......................................................................................................................................... 14 3.1 合理加杠杆 ................................................................................................................... 14 3.2 提高轻资产业务占比 ................................................................................................... 17 3.2.1 深化财富管理业务转型 ............................................................................................ 17 3.2.2 打造投行全产业链服务 ......................................................................................