2024年度宏观展望：中国债务问题的风险与对策

2023 年 12 月 27 日 证券研究报告|宏观研究|宏观深度 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 中国债务问题的风险与对策 ——2024 年度宏观展望 作者 潘宇昕 分析师 资格证书：S0380521010004 联系邮箱：panyx@wanhesec.com 联系电话：(0755)82830333-128 相关报告 《宏观月报-三季度延续修复，地产有待企稳》 2023-10-24 《宏观月报-国内边际修复，美联储或暂停加息》 2023-10-17 主 要 要 点 [table_summary] ◆ 今年随着中国经济进入弱复苏，物价低位运行，地产和地方债务的压力凸显，中国的债务问题受到国内外投资者空前的关注。从宏观杠杆率的角度，中国债务负担没有高到离谱，但是债务的叠加方式有很强的关联性。金融机构 230 万亿贷款余额中，房地产相关占一半左右；如果将融资平台债务纳入到地方政府债务中，地方政府的有息负债规模在 80-90 万亿。中国 2023年名义 GDP 估计在 127 万亿元，房地产和地方政府的债务总额相当于 GDP的 150%左右。地方政府的财政收入中土地出让金收入平均占一半左右，房地产业的调整外溢到地方债是必然的。金融体系是房地产和地方债务的最大提供者，稳妥化解债务问题关系到金融市场稳定。 ◆ 稳妥的去杠杆的路径需要货币、财政政策协调平衡。在避免对资产负债表产生难以承受的冲击的同时，降低杠杆率。按照财政政策“适度加力”的要求，我们预计明年的赤字率会维持在 3.8%左右，央行政策利率会进一步降低，就长远而言，需要处理存量债务、调整增量债务的积累方式。 ◆ 短期政策着力点应放在尽快稳定房地产市场。明年除了需求端刺激会进一步加大以外，开发商融资和保交楼的资金条件预计会改善，城中村改造和保障房的筹建明年可能也会取得实质性的进展。今年住宅销售面积估计在9.7 亿平米左右，按我们的测算基本已经调整到了合理的区间，预计销售、新开工在未来几个月会逐渐企稳，房地产对 GDP 增长的拖累会降低。 ◆ 房地产、地方债务、中小金融机构这三者风险表面相互交织，但最终都由财政兜底。短期应对存量地方债务的重点是应对再融资问题、拉长周期和压降成本；长期需要解决“增量”问题。地方债务的形成根源在于地方财力与事权不匹配，化解债务问题要解决地方的财权、事权的配置问题，加快地方税体系建设，有效控制地方举债。中国有丰富的渐进式改革的经验，中央应鼓励地方先行先试。 ◆ 积极的货币政策对于化解长期债务压力不可或缺。有助于形成再通胀，从长期降低债务负担。就国内目前经济形势而言，货币政策还有较大的发力空间。 ◆ 促进经济高质量发展是上策。制造业向高端化、智能化的转型，将持续带来大量的投资需求，推动经济增长。此外，居民消费也有较大提升空间。中国居民消费支出占 GDP 比重为 37%，显著低于中高等收入国家水平，同时，储蓄率仍然较高，政府可以通过发放消费券、增加社会福利支出等方式撬动家庭储蓄资金。 ◆ 12 月召开的中央经济工作会议明确要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构这三个领域的风险。中国经济不论是从疫后的周期性恢复，还是潜在增速的角度，都有提高的空间，化解重点领域风险已经得到了中央的高度重视，相关政策措施已经在推出，货币政策和财政政策的空间和工具都是非常充足的，我们不应低估国家对经济平稳运行的托底的能力和决心。 ◆ 风险提示：政策推进不及预期、国内基本面下行超预期、美联储利率维持高位、地缘政治冲突超预期 宏观研究报告 2 正文目录 中国经济应警惕债务风险 .............................................................................................. 3 化解债务问题的路径思考 .............................................................................................. 5 （一） 短期政策着力点应放在尽快稳定房地产市场 .............................................................. 5 （二） 化解地方债务问题需要长短期制度相配合 ................................................................. 6 （三） 货币政策需要更加积极 .............................................................................................. 7 （四） 促进经济高质量发展是上策 ....................................................................................... 8 总结 ............................................................................................................................... 9 风险提示 ........................................................................................................................ 9 图表目录 图 1 城投债借新还旧比例不断攀升 .......................................................................................................................... 4 图 2 根据我们测算，住宅销售或已经调整到位 ...................................................................................................... 6 图 3 人民币汇率跟美元指数走势关联性强（元、%、点（右轴））...................................................................... 7 图 4 高技术产业投资保持较快增长（%） ............................................................................................................... 8 图 5 居民消费支出占 GDP 比重（%） ........................................................................................