11月工业企业利润点评：谁在主导利润反弹？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 中国经济丨点评报告 [Table_Title] 谁在主导利润反弹？ ——11 月工业企业利润点评 报告要点 [Table_Summary]利润同比增速反弹至 29.2%，两年复合增速由负转正至 8.5%，改善明显；从贡献来看，利润率>量>价。营收利润率回升至 7.07%，绝对水平高于近 5 年同期；80.5%的行业营收利润率环比改善，上游行业表现突出；分项上，成本的改善比费用更明显。原材料价格上涨放缓、下游需求韧性尚可，形成了 11 月营收利润率回升的窗口期；但 PPI 承压与盈利持续改善难以长期共存，需求偏弱的环境下，盈利改善依旧任重道远。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 刘承昊 SAC：S0490520090001 SAC：S0490523050001 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 宏观点评 [Table_Title2] 谁在主导利润反弹？ ——11 月工业企业利润点评 中国经济丨点评报告 [Table_Summary2] 事件描述 12 月 27 日，国家统计局公布数据：1-11 月规上工业企业利润总额同比下降 4.4%。 事件评论 ⚫ 盈利强于季节性，利润率贡献高于量价。估算 11 月规模以上工业企业利润当月同比增速反弹至 29.2%，两年复合增速由负转正至 8.5%。同时，估算 11 月工业企业营收当月同比增速回升至 7.6%，两年复合增速回升至 3.3%。盈利缘何大幅改善，我们从两个视角切入分析。从量、价、利润率的拆解来看，价格对利润整体拖累加深，剔除价格后的营收量增，以及利润率的改善，是盈利大幅改善的驱动力。此外，为了避免 2021 年、2022 年基数对于分析的影响，我们以当年 11 月利润与 10 月利润之比，分析今年 11 月盈利的环比强度。我们发现，相比于营收，11 月利润表现强于近年季节性，与偏强年份的季节性接近。这也从侧面印证，利润增速走强更可能是利润率因素主导，而非量价因素主导。 ⚫ 营收利润率回升，成本回落更为明显。估算 11 月营收利润率回升至 7.07%，绝对水平高于近 5 年同期，改善明显。而从分行业数据看，营收利润率回升是普遍现象，41 个子行业中，有 80.5%的行业营收利润率环比改善。其中，提升明显的是黑金采选、有色采选、有色冶炼等行业。而从成本费用视角来看，多数行业成本项环比回落的幅度比费用项更显著，带动营收利润率回升。结合 11 月 PMI 数据来看，原材料价格上涨放缓，出厂价格更趋稳定，助推了营收利润率改善，进而带动盈利增速显著走强。 ⚫ 库存周期持续拉锯，企业产销压力改善。11 月产成品库存名义增速续降至 1.7%，连续两个月回落；实际增速反弹 0.1pct 至 4.8%。正如我们在此前专题中所强调的：库存周期仍处于被动去库存阶段，营收与库存震荡分化的拉锯状态尚未结束。而从企业经营视角来看，经营压力边际缓解，一是 11 月库销比回落至 51.3%，改善幅度好于过去 7 年同期季节性；二是产成品周转天数、应收账款回收期双双回落，反映企业周转边际转好。 ⚫ 盈利改善能否成为趋势？总的来说，价格上涨放缓、需求韧性尚可，形成了 11 月营收利润率回升的窗口期，带动了工业企业盈利显著改善。然而，从长期来看，压制 PPI 回升和企业盈利增速改善是互相矛盾的。也就是说，11 月盈利改善仅是短期现象。向前看，更重要的问题仍是需求，仅有需求积极改善，才可以带动量、价、利润率同步走强，支撑企业盈利持续增长。正如我们在此前专题中所指出的，明年需求偏弱的环境下，盈利改善依旧任重道远。 风险提示 海外需求存在不确定性。 相关研究 [Table_Report]•《卖地收入降幅收窄——11 月财政数据点评》2023-12-16 •《11 月能找到哪些积极信号？——11 月经济数据点评》2023-12-15 •《历史低位的“M1、M2 剪刀差”——11 月金融数据点评》2023-12-14 2023-12-27%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 9 中国经济 | 点评报告 目录 盈利强于季节性，利润率贡献高于量价 ........................................................................................ 4 营收利润率回升，成本回落更为明显 ............................................................................................ 5 库存周期持续拉锯，企业产销压力改善 ........................................................................................ 7 风险提示 ....................................................................................................................................... 8 图表目录 图 1：规上工业企业利润总额当月同比增速和两年复合增速（%） ............................................................................. 4 图 2：规上工业企业营业收入当月同比增速和两年复合增速（%） ............................................................................. 4 图 3：单月工业企业利润同比增速的量-价-利润率拆解（%） ...................................................................................... 4 图 4：历年 11 月单月利润和单月营收的季节性变化（当年 10 月=100） .................................................................... 5 图 5：历年各月规上工业企业单月营收利润率（%） ................................................................................................... 5 图 6：各行业营收利润率及成本费用项目的单月环比变化（前 20 位行业，pct） ....................................................... 6 图 7：PMI 原材料购进价格指数