2024年度策略系列：人口，真正的挑战

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略年度报告 2023 年 12 月 28 日 策略年度报告 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研究助理 汪书慧 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 相关研究 人口：真正的挑战 2024 年度策略系列 [Table_Summary] 投资要点：  导读：我们在《等龙来——2024 年度策略》中，对 2024 年进行系统展望，本篇主要通过复盘日式衰退与老龄化间的正反馈循环，探寻为何其他经济体老龄化进程并未“日本化”，分析我国老龄化进程及影响。  复盘日本的老龄化与失去的三十年。1）上世纪 90 年代左右，日本老龄化程度加深，人口问题愈发突出，适逢经济转型期，最终日本陷入衰退的三十年，90 年代GDP 同比均值报 1.59%，2000-2009 年间降至 0.48%。2）80 年代，美日贸易摩擦加剧，《广场协议》签署后，1985/9-1995/9 的 10 年间日元升值翻倍，同时日本对外贸易迅速萎缩。外需受压制下，日本亟需新的增长引擎，日本政府采取宽松的货币政策以刺激内需，适逢金融自由化改革、产业链向外转移，大量资金流入股市和房地产，最终助推资产价格泡沫化，6 个主要城市土地价格指数 6 年间价格翻 3倍以上。为化解地产风险，日本政府采取紧缩的货币政策和土地政策，触发信用体系瓦解，资产价格泡沫破灭，6 个主要城市土地价格指数至 2001 年基本跌回 1985年水平左右。3）人口问题催化日本经济转型中的风险加速释放，最终陷入资产负债表衰退，各经济主体进入储蓄偿债、长期去杠杆的“失去的三十年”。日本长期处于“三低社会”，即低利率、低通胀、低增长，并陷入流动性陷阱。  其他发达国家老龄化进程并未“日本化”。1）以城镇化率、人均 GDP 增长--教育程度提升、社保体系完善--女性专注事业，生育意愿及用于生育的时间精力下降、国民平均寿命提升--老龄人口占比提升、社会进入老龄化这条传统路径来看，世界范围内，日本老龄化进程明显“被加速”。日本在 80 年代开始老龄化加速，同期人均 GDP、城镇化率却并未随之持续加速。生育率快速下行、日本房地产泡沫加速对外移民之下，80-90 年代日本出现超速老龄化问题。2）人口问题对经济的影响更类似于催化剂。与资本投入、技术进步等生产要素相比，人口问题对经济的影响更为间接，往往与经济结构中隐藏的风险点互相作用，正反馈循环下经济陷入长期困境。老龄化制约供给端与需求端，导致经济潜在增长水平下降，社会总需求收缩。而我们选取的截面数据显示，老龄化程度与供给端经济变量及通胀明显负相关，时间序列分析同样显示老龄化对供给端经济变量负面影响更为明显。  我国人口老龄化走向何方？1）我国已进入中度老龄化社会，当前我国老龄化程度类似日本 90 年代初期，OECD 预测，2031 年左右我国将迎来“人达峰”。生育率下台阶与预期寿命持续延长是老龄化两大直接原因。我国老龄化进程大体符合传统的、欧美及日本适用的老龄化路径，但此外我国老龄化还受生育政策、生育理念影响。在生育政策放开、生育理念逐步改变的情况下，我国老龄化进程仍然有可能回归自然老龄化路径，实现老龄化减速。2）相比之下，我国房价并未出现短期大幅下滑的情况，不宜定论为日式资产负债表衰退。但老龄化可能加速经济结构中风险释放，而当前我国地方政府化债压力仍大，居民企业信贷仍然低迷，经济主体加杠杆意愿低迷、消费投资活动意愿弱于储蓄。 风险提示：海外经验样本有限，历史经验不代表未来，医疗技术突破的不确定性。 策略年度报告 2 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 复盘日本的老龄化与失去的三十年 .............................................................................. 5 1.1. 日本的超速老龄化始于 90 年代 ........................................................................... 5 1.2. 经济泡沫破灭与老龄化互相催化，形成正反馈循环 ............................................ 7 1.3. 人口问题催化风险释放，最终日本陷入长期低增长 ............................................ 9 2. 其他发达国家老龄化进程并未“日本化” ...................................................................... 14 2.1. 相较其他欧美发达国家，日本老龄化明显超速 ................................................. 14 2.2. 老龄化影响：人口问题易与经济中的风险点互相催化 ....................................... 16 3. 我国人口老龄化走向何方？ ....................................................................................... 21 3.1. 我国老龄化大体符合欧美发达国家路径，但还受生育政策理念影响 ................. 21 3.2. 不宜定论“日式衰退”，但我国经济转型确有挑战 ............................................... 23 4. 风险提示 .................................................................................................................... 25 策略年度报告 3 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：日本 15-64 岁人口占比 1991 年起开始单边下行 .................................................... 5 图 2：日本老年抚养比高增伴随