固定收益点评：关税风暴的资产配置，风景这边独好？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益点评 固定收益点评 2025 年 04 月 06 日 固定收益点评 证券分析师 林莎 资格编号：S0120524120002 邮箱：linsha＠tebon.com.cn 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 金晓溪 资格编号：S0120524110002 邮箱：jinxx＠tebon.com.cn 严伶怡 资格编号：S0120524110003 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 研究助理 苏鸿婷 邮箱：suht＠tebon.com.cn 相关研究 关税风暴的资产配置：风景这边独好？ [Table_Summary] 投资要点： 4 月 3 日，特朗普亲自揭晓关税谜题，全球“大跌眼镜”。我们给出以下 5 个方面解读：  1. 三大意外掀起市场风暴。第一，相比于之前认为的基准线 10%，关税加征幅度远超预期。第二，关税算法超过大家固有的经济学框架认知。第三，这样的意外事前也并未在美国国内广为流传，包括财政部部长贝森特对一些细节也表示“I don’t know”。  2. 大跌眼镜的背后是预留了谈判空间。  首先，关税范围是通过“草台”算法计算的上限，目的是让各国坐下来谈更好的条件，未来或有比较大的调降空间。其次，我们认为中方仍有筹码，4 月 4 日，应对征收“对等关税”，除了对美国加征 34%关税外，还对美国相关实体进行了制裁。在芬太尼、Tiktok、其他地缘问题等方面，中方并非没有筹码，考虑到先前政策层对跨国企业频繁沟通，可以给接下来的贸易谈判一定的乐观预期；最后，增加关税的节奏大概率非一次性交易，特朗普本人受制于通胀、资本市场、减税降支和选票支持等多重因素，本次关税落地超预期冲击加速美股下跌，当前距离 2 月高点纳斯达克跌幅已达到 22%，我们认为已超过 2018 年贸易摩擦中选民对资本市场 20%的回撤底线。  3. “草台”算法，传统经济学框架与特朗普性格+政治诉求背离带来的产物。  本轮是否会引发通胀的讨论在学术界如火如荼，套用经济学框架似乎很难理解特朗普的做法。特朗普本人认为，2018 年的中美贸易摩擦确实并未带来通胀，但抵御通胀的客观条件很难重现。经济学视角来看：2018 年通胀未上行源于多重因素：1）美国贸易中间商的让利；2）全球能源价格下跌，抵消部分关税对通胀影响，在特朗普政府关税政策实际落地至中美贸易摩擦阶段性缓和期间，原油价格期间累计下跌约 21.7%；3）人民币汇率大幅贬值，对冲部分关税压力；4）中国企业的毛利率减少。但这些因素在未来 3 年能否重演，要打上比较大的问号，即使全球市场迅速交易衰退，但“滞胀”的风险仍未大概率降低。  但对于特朗普本人来说，2018 年是一个 fact，而非一个逻辑。若假设特朗普继续沿用“草台”算法计算关税，那么意味着任何国家的反制带来进口额的减少，都可能带来特朗普政府进一步提高关税。采用博弈论的思维来看，对美国的最优解为确保关税足够高，以达到重新平衡双边贸易、消除贸易逆差进一步削减赤字的目的。  4. 对等关税改变资产定价逻辑—中国资产的崛起。  一、全球资产定价：风险资产 Risk off，中国资产韧性更强。 关税落地的当期：风险资产全线调整，大宗商品（原油、铜）、全球股市出现不同程度调整。横向对比来看，新兴市场和美股剧烈调整，关税落地的当天 A 股跌幅远小于其他市场，恒生香港中资企业指数反而小幅上涨。 固定收益点评 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  二、债市方面，定价逻辑是否变化 国内债市正定价 2018 年 4 月后的特朗普交易，迫切的渴求央行货币政策的二次宽松。 我们认为特朗普交易相当程度上提高央行“择机”宽松的概率，但这也非常依赖于资本市场表现和出口变化，这两者有相当大的区别和预期差。回顾 2018 年的宽松节奏，主要集中在降准操作，政策利率并未下调。如果 A/H 不跌，或者变相相对于全球其他资产有大幅度超额，那倒逼宽松的逻辑是否还存在、或者跳过货币宽松一步到位财政政策？我们认为未必会重现 2018 年的股债走势。  三、权益方面：保持积极，当下类似 2024 年 10 月 8 日的镜像，一致预期大概率发生反转，关税风暴对 A 股反而是个转机。  大势研判：基本面和流动性视角都无需悲观。第一，投资者在本轮关税落地前已经提前交易关税预期，强势板块调整和缩量即是例证；第二、预期中国以外新兴市场对关税较为陌生反应更剧烈，但 2018 年以来多轮贸易摩擦对 A 股已经形成学习效应，本轮对等关税对 A 股的边际影响或递减；第三，本轮对等关税是美国与全球贸易伙伴为敌，并不似 2018 年单独对华增加关税，中国商品的相对竞争实力的削弱的幅度整体要更弱。因此，尽管本轮关税调整幅度超预期会带来当期冲击，当股市以最差情况定价之后，当谈判一旦出现缓解，即为机会。市场潜在增量资金大，“钱多”的情况下或无需过度悲观。  风格与行业：先价值后成长，四大主线精选行业。风格方面，短期价值阶段占优，随后成长接力。关税冲击的直接结果是全球贸易摩擦升级、美国衰退风险增长。历史经验看，美国衰退背景下价值板块会先占优，而后伴随风险缓释会转向科技成长板块。行业视角来看，三条主线精选：主线一、最可能受益于反制的细分行业：如美国对我国依存度更高的农业、已成为反制抓手的医药部分板块、具备竞争优势的稀土；主线二、“以我为主”的行业逻辑：优先筛选对外依存度更小的韧性板块，2023 年海外收入占比低于 20%的 A 股上市公司共有 2000 家左右，集中分布的行业参见正文；主线三、中国选择反制的同时或有政策对冲，沿着政策对冲方向布局：关注宽财政、扩内需的对冲政策下利好行业，如扩内需（传统消费、新国货消费）、宽财政（建筑、建材、金融）；主线四、位于排除名单的行业有望获短暂利好：如药品、半导体等。  5. 投资者预期调查：实际可能走向一致预期的反面 近期我们对投资者预期的问卷调查结果显示，投资者多数预期关税将对债市产生正面影响，对权益市场影响预期较为负面。投资方向偏好方面来看，40.32%的投资者集中选择红利方向，政策方面，80.65%的受访者预判降准降息将成为对冲政策核心选项。 总结下来，问卷调查显示对于股市方向，多数谨慎；对于债市，过度乐观。基于我们前文的研究，一致预期可能走向反面，重现 2024 年 10 月 8 日的“镜像走势”，债市谨防“高开低走”，股市或无需悲观。  风险提示： 关税政策超预期变化