证券行业大型券商综述：扩表筑基，演绎分化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券 大型券商综述：扩表筑基，演绎分化 华泰研究 证券 增持 (维持) 研究员 沈娟 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843 shenjuan@htsc.com +(86) 755 2395 2763 研究员 汪煜 SAC No. S0570523010003 SFC No. BRZ146 wangyu017005@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙亦欣 SAC No. S0570123070041 sunyixin@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中金公司 3908 HK 24.43 买入 中国银河 6881 HK 10.31 买入 中信证券 6030 HK 27.10 买入 国泰君安 601211 CH 27.64 买入 招商证券 6099 HK 17.27 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 4 月 03 日│中国内地 专题研究 24 年大券商归母净利润合计同比+18% 21 家已披露年报的上市券商/大型券商 24 年归母净利润同比+15%/+18%。大券商年报关注三大主线，1）扩表：以固收为主的金融投资和客户资金共同驱动总资产扩张。2）修复：投资业绩是净利润增长的核心驱动，中信/国君/银河全年投资类收入创历史新高。同时 Q4 单季度经纪净收入边际改善显著，国君/招商/申万同比增长超 100%。3）国际化：大券商香港子公司业绩普遍增长，对集团的净利润贡献显著提升。展望 1Q25，股票交易活跃、融资余额保持 1.9 万亿左右较高水平，业绩弹性依然可期，投资业务分散配置的券商预计表现更佳。关注业绩修复+并购主题持续演绎的结构性机会。 固收投资/客户资金推动资产负债表扩张 24 年末大券商总资产合计同比+9%，中信总资产 1.7 万亿元稳居第一，国君突破万亿级。以固收为主的金融投资和客户资金有明显增长，是扩表的核心驱动力。中信、国君、广发、银河总资产规模均实现同比双位数增长。其中中信、国君、银河固收投资规模扩张明显，同比分别+40%、+25%、+17%；广发主要系客户资金驱动，同比+47%。中金、申万固收投资规模同样大幅提升，分别同比+45%、+23%。杠杆率方面，大券商普遍下滑，仅申万/国君/中信同比提升。其中申万同比增长 0.11x 至 5.49x，为大券商中最高；国君同比增长 0.38x 至 5.38x，提升速度较快。 投资、经纪双改善，引领业绩增长 大券商全年投资类收入普遍增长，合计同比+30%，为业绩增长的核心驱动力，固收投资贡献显著。中信/国君/银河全年投资类收入均创历史新高，同比分别+21%、+62%、+50%。其中中信全年实现投资类收入 263 亿元，是唯一突破 200 亿的大券商，保持稳定的领先优势。财富管理方面，零售客户加速入市，年末大券商客户资金余额同比均实现两位数以上涨幅，合计同比+32%。大券商 Q4 单季度经纪净收入同比均实现 40%以上涨幅，国君、招商、申万同比增长超 100%。全年大券商经纪净收入同比+8%，但代理买卖和代销业务内部分化。资管净收入相对稳健，大券商全年合计同比-5%。 投行、利息承压，国际业务贡献提升 24 年大型券商债券承销业务显著提量，中信承销额突破 2 万亿元；股权融资业务继续承压，投行净收入整体下滑。利息收入方面，两融收入普遍下滑，而利息支出相对刚性，大券商利息净收入普遍承压，合计同比-22%。大券商香港子公司净利润均实现同比正增长，华泰/中信/中金/国君子公司净利润位居行业前列。其中华泰/中信/国君/招商子公司净利润同比增长超 100%，同时广发/申万子公司同比扭亏为盈，经营业绩显著改善。从净利润贡献看，大券商香港子公司业绩贡献显著提升，华泰/中金子公司净利润贡献超 40%。 1Q25 业绩弹性可期，关注结构性机会 4Q24 券商板块公募基金持仓比例 0.47%，环比-0.15pct。板块估值回落，截至 4 月 1 日收盘，A 股券商指数 PB（LF）1.44x，处于 2014 年来 28%分位数；H 股中资券商指数 PB（LF）0.70x，处于 2016 年来 41%分位数。展望 1Q25，我们预计财富管理和资本中介业务有望受益于市场情绪和交易活跃度的提升；固收投资有一定压力，配置了港股的头部券商可能表现更佳；投行短期仍有承压，但中长期压力有望逐渐缓解。并购主题行情持续演绎，建议关注板块结构性机会。个股推荐：汇金系券商中国银河 H、中金公司 H，优质头部券商中信证券 H，经纪净收入具备弹性的国泰君安、招商证券 H。 风险提示：政策风险，市场波动风险。 (13)2173247Apr-24Aug-24Dec-24Apr-25(%)证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 证券 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 4 整体经营：市场景气度回升驱动业绩修复 .................................................................................................................... 5 资产负债：固收投资/客户资金推动资产扩张 ................................................................................................................ 8 业务解析：投资经纪双改善，国际化显成效 ............................................................................................................... 10 投资业务：债牛周期下的“增长驱动器” ................................................................................................................ 10 财富管理：成交放量驱动 Q4 边际改善明显 ..............................................................................................