“双轨制”发展模式确立 房地产行业迈向新征程

1“双轨制”发展模式确立 房地产行业迈向新征程——2023 年地产债回顾与展望报告分析师 唐晓琳核心观点：市场回顾：2023 年，中央对房地产行业定调出现重大转折，房地产政策延续边际宽松，需求端政策明显加力，其中全国层面对住房金融政策的放松力度显著提高，尤其是下半年北京、上海等一线城市在首付比例、房贷利率等触及购房成本的核心政策方面作出较大调整，向市场释放出积极信号。然而，从全年楼市表现来看，2023 年全国商品房销售面积进一步回落至 11 亿方水平，一季度楼市回暖趋势未能得以延续，二季度后楼市再度转弱，市场预期随之扭转。债券市场方面，2023年境内外债券发行规模继续大幅收缩，净融资缺口较 2022 年进一步扩大。销售端和融资端的双重压力再度引发行业信用风险事件发生，下半年部分头部房企出险对市场形成较大冲击，避险情绪下市场表现出对地产债的无差别对待，优质房企亦遭遇市场错杀，大幅推高民企二级市场利差，防风险需求迫在眉睫，四季度行业政策再次转向供给端，强化金融机构对房企的支持力度。政策展望：基于对房地产行业供求关系的最新研判，以及本轮房地产调整对宏观经济下行压力的影响，预计 2024 年房地产政策仍将以“防风险”“稳预期”为主，保持温和刺激力度推动房地产实现“软着陆”，逐步引导房地产行业向“提质降速”方向转变。供给端政策，继续以“三支箭”为主要抓手，稳定房企信贷、债券、股权融资渠道，着重改善房企信贷融资状况，对重点房企实行“一司一策”，提升供给端管理强度，避免新增违约事件对市场产生较大冲击。需求端政策，鉴于当前房地产行业症结仍在需求不振，因此仍需需求端刺激政策持续发力，与供给端政策形成合力促进楼市回暖和市场预期的转变，预计 2024 年需求端将持续推出温和刺激政策，居民房贷利率有望进一步下调。行业展望：2024 年房地产行业大概率维持筑底企稳态势，下半年在政策力度到位、政策效果逐渐显现的情况下，销售端会有所好转，预计全年房地产投资和销量增速在-5.0%左右，降幅较 2023年分别收窄 4.6 和 3.5 个百分点左右。地产债市场展望：2024 年境内地产债发行规模或将较 2023 年小幅下降，其中国有企业仍是发行主力。与 2023 年不同的是，由于到期规模的显著下降，2024 年地产债净融资缺口会显著收窄，尤其是下半年各月净融资额大概率将回归正值区间。2024 年境内地产债兑付风险显著下降，不排除少2数房企违约事件的发生，但对市场冲击程度总体可控，且前期已出险房企将会加快速度推进债务重组，部分头部房企将重新回归正常经营。报告正文：一、政策回顾2023 年，中央对房地产行业定调出现重大转折，房地产政策延续边际宽松，需求端政策明显加力。2023 年 4 月住建部强调“住房和城乡建设领域承担两个支柱产业”，“要充分发挥国民经济‘顶梁柱’‘压舱石’作用”，7 月中央政治局会议首次提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，“适时调整优化房地产政策”，表明中央充分肯定房地产行业在国民经济结构中的支柱地位，但对房地产政策调控基调以“防风险、稳预期、软着陆”为主。在此背景下，2023 年下半年政策延续宽松基调，供需两端持续发力，且需求端政策发力明显强于 2022 年；尤为重要的是，四季度中央数次重大工作会议强调加快“三大工程”建设，将进一步推动我国保障房与商品房“双轨制”新发展模式的建立与形成。图表 1：2023 年房地产行业重要政策内容梳理1数据来源：公开资料，东方金诚整理1.2023 年需求端政策仍以因城施策为主，但放松力度强于 2022 年，尤其是高能级城市参与度显著提高。1 图表 1 中蓝色、橘色和深灰色分别为供给端政策、需求端政策和重要会议及监管层面对房地产行业的重要表述。31)住房金融政策调整。2023 年全国范围内共开展三轮住房金融政策调整：一是 1 月发布首套房个人住房贷款利率动态调整机制，为各地因城施策调整房贷利率提供空间；二是 6 月下调 5 年期 LPR 报价，对房贷利率基数作出调整；三是 8 月出台“认房不认贷”和 831 新政2，需求端政策力度达到年内最高。其中，831 新政从首付比例和贷款利率两方面双管齐下，加大对房地产需求端的政策刺激：根据 8月 31 日央行和金融监管总局联合发布的《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，首套商贷首付最低比例不低于 20%，二套商贷款首付款最低比例不低于 30%；对房贷利率的最新规定为首套房不低于LPR-20bp，二套房不低于 LPR+20bp，上述政策各城可因城施策执行。831 新政的出台，为市场注入强心剂，尤其是北上广深四大一线城市的跟进调整，向市场传递出积极信号。从全国个人住房贷款加权平均利率来看，2023 年前三季度下行幅度为 12bp、3bp 和 9bp，较2022 年末合计下降 24bp，与 2022 年同期相比降幅明显收窄（2022 年 9 月较 2021 年末下降 129bp），这主要系低能级城市前期已作出较大调整。考虑高能级城市贷款利率在新政后做出跟进调整，预期四季度全国房贷利率将进一步下降。图表 2：新政前后一线城市首付比例城市首套二套新政前新政后新政前新政后普宅非普宅普宅+非普宅普宅非普宅普宅+非普宅北京35%40%30%60%80%城六区外 40%；城六区内 50%；上海35%30%50%70%非差异化政策区域 50%；差异化政策区域 40%；3广州30%30%50%70%40%深圳30%30%70%80%40%数据来源：公开资料，东方金诚整理图表 3：新政前后一线城市房贷利率2 831 新政指 8 月 31 日央行和金融监管总局联合发布的两项《通知》，即《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》。3 差异化调整区域对应上海市住房城乡建设管理委、市房屋管理局、市规划资源局、市财政局、市税务局联合印发《关于调整本市普通住房标准的通知》中的“为支持推进‘五个新城’和南北转型重点区域高质量发展，促进产城融合、职住平衡，在自贸区临港新片区以及嘉定、青浦、松江、奉贤、宝山、金山 6 个行政区全域实行差异化政策”，下文同。4城市首套房二套房新政前新政后新政前新政后北京LPR+55bp城六区内 LPR+10bp；城六区外 LPR+0bpLPR+105bp城六区内 LPR+60bp；城六区外 LPR+55bp上海LPR+35bpLPR-10bpLPR+105bp非差异化政策区域 LPR+30bp；差异化政策区域 LPR+20bp广州LPRLPR-10bpLPR+60bpLPR+30bp深圳LPR+30bpLPR-10bpLpr+60bpLPR+30bp数据来源：公开资料，东方金诚整理2）解除行政限制措施。2023 年，一二线城市在解除限购区域、放宽限购套数、调整人才落户门槛等方面作出较大改变。目前，多数城市均已放开限购措施，少数一二线城市虽未完全解除限购，但对限购区域亦有所优化，多数仅保留了核心区域限购措施。3）税收减免政策。各城因地制宜纷纷出台关于阶段性换房个税返还、契税减免等优惠政策，这些辅助政策有助于进一步降低购房成本，一定程度上提升“卖一买一”的重置意愿。2. 年内信用风险事件对