房地产行业：超长期房价的“锚”是什么？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨房地产 [Table_Title] 超长期房价的“锚”是什么？ 报告要点 [Table_Summary]参照海外发达地区，超长期房价的“锚”是房租，房价与房租在大趋势上基本一致，若某一阶段房价大幅上涨，即房价与房租的累计涨幅出现较大剪刀差之后，房价大概率将出现明显下降，最终向房租曲线回归。中国全局房价与房租在 2016 年前并未背离，当前的超涨成分并不大，且已有部分消化，只是核心城市房价与房租的剪刀差仍相对偏大。行业底部区间正加速来临，当前只是大城市仍有结构性压力，体现为二手房成交量仍处于高位。偏乐观展望可能在今年底至明年进入底部区间。关注供给侧胜出型房企，以及稳定现金流和三大工程相关标的。 分析师及联系人 [Table_Author] 刘义 薛梦莹 赵智勇 SAC：S0490520040001 SAC：S0490520120002 SAC：S0490517110001 SFC：BRP550 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 房地产 cjzqdt11111 [Table_Title2] 超长期房价的“锚”是什么？ 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 房价走势并不能脱离房租曲线的约束，剪刀差的消化主要通过房价下跌来实现 租售比是住房定价的重要逻辑之一，只是各地国情差异很大，某个时点上的“合理租售比”可能难有定论，但超长期维度的房价和房租关系仍具备指示意义。参照海外发达地区，房价与房租在大趋势上基本一致，若某一阶段房价大幅上涨，即房价与房租的累计涨幅出现较大剪刀差之后，房价大概率将出现明显下降，最终向房租曲线回归，房价下跌终点可能是超调，也可能是无限接近，但剪刀差的消化主要是通过房价下跌来实现，而房租则未必下跌；换一个角度而言，住房资产定价逻辑下，房价中长期走势仍符合普适规律，并未超出盈利曲线的约束。 分地区来看，1）日本：将 1970 年 3 月定基，截至 1991 年初房价高点，21 年内房价累计涨幅接近 5 倍，而房租累计涨幅仅约 2 倍，房价呈显著超涨状态；随后房价持续下跌近 20 年，累计跌幅接近 50%，直到 2009 年中止跌，最终以房价指数向下击穿房租指数收尾；在房价持续下跌期间，房租累计反而上涨，房价与房租的剪刀差完全通过房价下跌来消化。2）美国：将1990 年 3 月定基，截止 2006 年初房价高点，16 年内房价累计涨幅超过 1.5 倍，而房租累计涨幅仅接近 70%，随后房价持续下跌 5 年，累计跌幅超过 30%，直到 2011 年初止跌，也向下击穿房租指数，期间房租也是上涨的。3）韩国：将 1975 年 3 月定基，1987 年后房价涨幅明显超过房租，截至 1991 年中高点，16 年内房价累计涨幅接近 11 倍，而房租累计涨幅仅接近5 倍，随后房价持续下跌 7 年，累计跌幅 21%，但租金仍持续上涨，房价并未向下击穿房租指数。4）中国香港： 将 1980 年 12 月定基，1980s 房价有过下跌，但 1990s 房价加速上涨，截至 1997 年底房价高点，18 年内房价累计涨幅超 6.5 倍，而房租累计涨幅仅超 3.6 倍，随后房价持续下跌 6 年，累计跌幅 65%，而房租累计跌幅仅 28%，最终房价也向下击穿房租指数。 中国房价与房租在 2016 年前并未背离 将 2005 年中国房价和房租定基，2005-2015 年期间，尽管房价与房租有过三次涨幅背离，但都通过小周期调整得以迅速消化，10 年内房价累计涨幅与房租基本接近，这意味着，在 2016年之前中国全局房价与房租在适配区间内。但 2016 年以来伴随流动性宽松和棚改货币化，房价涨幅开始背离房租涨幅，尤其 2020 年以来房租已经停止上涨，而房价仍持续上涨至 2021 年中，导致房价一定程度的超涨，2016-2021 年期间房价累计涨幅(36%)高于房租(10%)。参照海外经验，中国全局房价累计的超涨成分并不大，且在过去 2-3 年内通过房价回调已有部分消化，当前压力主要在于结构而非全局，核心城市房价与房租涨幅的剪刀差仍相对偏大。 投资建议：关注优质开发龙头和弱周期标的 参照海外发达地区，超长期房价的“锚”是房租，房价与房租在大趋势上基本一致，若某一阶段房价大幅上涨，即房价与房租的累计涨幅出现较大剪刀差之后，房价大概率将出现明显下降，最终向房租曲线回归。中国全局房价与房租在 2016 年前并未背离，当前的超涨成分并不大，且已有部分消化，只是核心城市剪刀差仍相对偏大。今年以来新房销售明显低开，全年销售预期面临进一步下修压力，当前销售隐含的年化值可能已低于未来需求中枢，“底部区间”正加速来临，当前只是大城市仍有结构性压力，体现为二手房成交量仍处于高位。偏乐观展望可能在今年底至明年进入底部区间。关注供给侧胜出型房企，以及稳定现金流和三大工程相关标的。 风险提示 1、超长期样本的短期指导意义有不确定性；2、外力可能在短期内干扰长期规律。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《下一个台阶在哪儿？——住房需求中枢海外参照系之中国香港篇》2024-03-05 •《如何看待北上深购物中心走势？》2024-03-03 •《新房销售下降表明加速进入底部区间——房地产行业周度观点更新》2024-03-03 -36%-23%-10%3%2023/32023/72023/112024/3房地产沪深300指数2024-03-07%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 6 行业研究 | 专题报告 图 1：日本房价与租金走势 图 2：美国房价与租金走势 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 3：中国香港房价与租金走势 图 4：韩国房价与租金走势 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 5：中国房价与租金走势 资料来源：Wind，长江证券研究所 01002003004005006007001955-031958-031961-031964-031967-031970-031973-031976-031979-031982-031985-031988-031991-031994-031997-032000-032003-032006-032009-032012-032015-032018-032021-03名义住宅物业价格指数:日本日本:CPI:房租(剔除估算租金)日本：1970年3月定基为1000501001502002503003504004501970-031972-081975-011977-061979-111982-041984-091987-021989-071991-121994-051996-101999