【宏观专题】国债分三路，预算看四处

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观专题 2024 年 03 月 13 日 【宏观专题】 国债分三路，预算看四处  核心结论 今年预算的最大增量是国债，对应的财政预算特征与经济、资本市场影响如下： 1、财政预算特征：1）高支出：靠中央债务对冲地方收入；2）低预算赤字，高广义赤字：广义赤字率高于 2022 年；3）中央上收事权：替地方加杠杆，支出占比近 10 年新高；4）地方两级分化：大省稳投资，12 省防风险。 2、经济、资本市场影响：1）总量：“低”赤字率与高支出形成财政预期差，表面是广义赤字率更高，深层是赤字认知起变化；2）节奏：开年发力不明显，二、三季度或“三债共振”；3）行业：两大领域直接受益于中央财政——消费品以旧换新补贴或达千亿、设备更新贴息或达百亿。  一、今年的国债，有多特别？ 通常年份，国债单纯弥补赤字；今年，有三种国债，是财政支出增量的主体：预算安排广义财政支出 40.1 万亿，同比增量+2.5 万亿，其中国债近 1.8 万亿（2023 年增发国债+0.6 万亿，常规国债+1800 亿，2024 年特别国债+1 万亿）。  二、今年的预算，有何特征？ 1、高支出——财政重回扩张，靠中央债务对冲地方收入（广义财政支出增速6.8%，2019~23 年为 9.5%、10%、-1%、3.1%、1.3%；广义财政&准财政支出增速 8.1%，2019~23 年为 8%、9.3%、-1%、6.9%、-2.3%），但要提防卖地再次不及目标、拖累支出增速（今年目标+0.1%；2023 年目标+0.4%，实际-13.2%；2022 年目标+0.1%，实际-21.3%），重点跟踪 6 个经济大省（占全国 5 成地产销售/卖地收入，今年合计目标-8%，2023 年实际-16%）。 2、低预算赤字，高广义赤字——广义赤字率高于典型财政大年 2022 年（预算赤字率 3%，2019~23 年为 2.8%、3.6%、3.2%、2.8%、3.0%；广义财政赤字率7.9%，2019~23 年为 5.6%、8.6%、5.2%、7.4%、7%；广义财政&准财政赤字率 8.3%，2019~23 年为 5.9%、8.6%、5.2%、8.5%、7%）。三种国债，两种不计入今年赤字（增发国债、特别国债）。 3、中央上收事权——替地方加杠杆，支出占比创 2016 年来新高（39.1%，2019~23 年分别为 34.4%、35.4%、33.7%、37.4%、39%），或隐含央地财政关系改革方向。三种国债，增量主要转移支付给地方（增发国债，0.6 万亿增量全部转移支付给地方；特别国债，1 万亿增量约一半转移支付给地方）。 4、地方两级分化——大省稳投资，12 省防风险（详见《31 省预算观察》）  三、预算如何影响经济、资本市场？ 1、总量：“低”赤字率与高支出形成财政预期差，表面是广义赤字率更高、深层是赤字认知起变化：基于凯恩斯国民收入恒等式推导，私人部门盈利能力不足、有效需求不足的根本原因正是政府赤字不足。 2、节奏：开年财政发力不明显，二、三季度或“三债共振”。1-2 月，三大指标显示财政未急于发力：1）专项债，进度偏慢（10%，2019~23 年平均 17%）；2）大省固投目标，偏保守（平均 5.4%，2019~23 年高出全国实际值约 3%）；3）广义财政赤字，难出现（极限发力信号）；两会后，1 万亿增发国债已下达、3.5 万亿专项债待发、1 万亿特别国债待明确（2020 年抗疫特别国债在两会审议后 1 个月内通知），或在二、三季度共振发力。 3、行业：两大领域直接受益于中央财政。消费品以旧换新补贴或达千亿： 2009~11 年家电以旧换新，中央财政负担 80%、补贴资金约 300 亿，占中央对地方转移支付比重约 0.3%，外推今年约 300 亿，若汽车、家装等行业补贴规模相仿，加总或达千亿；设备更新贴息或达百亿：2022 年设备更新改造专项再贷款额度 2000 亿，中央财政贴息 2.5%，若今年增额两批共 4000 亿，或贴息 4000*2.5%=100 亿（实际贴息幅度或更高）。  风险提示：预算与执行存在差异，地方收支压力超预期，特别国债发行超预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】美国财政入门：5 步&15 分钟》 2024-03-08 《【华创宏观】资产的“大选效应”是否存在？》 2024-03-03 《【华创宏观】31 省预算观察：债务、地产、财政力度》 2024-03-03 《【华创宏观】街房厂岗，烟火人间——华创研究所返乡见闻》 2024-02-22 《【华创宏观】破案：M1 跳升，LPR 调降》 2024-02-21 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 今年预算的最大增量是国债，报告沿其体现的财政预算特征，梳理其对与经济、资本市场的影响， 投资逻辑 财政预算特征：1）高支出：靠中央债务对冲地方收入；2）低预算赤字，高广义赤字：广义赤字率高于 2022 年；3）中央上收事权：替地方加杠杆，支出占比近 10 年新高；4）地方两级分化：大省稳投资，12 省防风险。 经济、资本市场影响：1）总量：“低”赤字率与高支出形成财政预期差，表面是广义赤字率更高，深层是赤字认知起变化；2）节奏：开年发力不明显，二、三季度或“三债共振”；3）行业：两大领域直接受益于中央财政——消费品以旧换新补贴或达千亿、设备更新贴息或达百亿。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、今年的国债，有多特别？ ................................................................................................. 5 二、今年的预算，有何特征？ ................................................................................................. 5 三、预算如何影响经济、资本市场？ ..................................................................................... 9 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 广义财政预算收支格局（括号中为同比增量） ........