万达电影(002739)新时代、新班子，院线龙头价值重估

证券研究报告·公司深度研究·影视院线 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 万达电影（002739） 新时代、新班子，院线龙头价值重估 2024 年 03 月 18 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 研究助理 郭若娜 执业证书：S0600122080017 guorn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 13.85 一年最低/最高价 9.81/15.98 市净率(倍) 3.73 流通A股市值(百万元) 29,193.57 总市值(百万元) 30,184.26 基础数据 每股净资产(元,LF) 3.71 资产负债率(%,LF) 68.84 总股本(百万股) 2,179.37 流通 A 股(百万股) 2,107.84 相关研究 《万达电影(002739)：2020 年年报&21Q1》 2021-04-30 《万达电影(002739)：疫情及减值扩大亏损，短期关注《唐探 3》业绩弹性，长期市占率有望持续提升》 2021-02-02 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 12,490 9,695 14,353 16,216 18,131 同比 98.40% -22.38% 48.04% 12.97% 11.81% 归母净利润（百万元） 106.33 -1,923.00 1,139.57 1,452.49 1,849.91 同比 101.59% -1,908.47% - 27.46% 27.36% EPS-最新摊薄（元/股） 0.05 -0.88 0.52 0.67 0.85 P/E（现价&最新摊薄） 283.86 - 26.49 20.78 16.32 [Table_Tag] 关键词：#实控人变化 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 引言：院线龙头如何能价值重估？疫后院线公司重回正常经营轨道，23 年末儒意投资拟入股万达电影，随后万达电影实控人及董事长变更，公司发展掀开新篇章；24 年初 SORA 发布，AI 新技术或将给影视行业带来新的变量。我们认为公司核心价值或将迎来重估，成为具备利润安全垫（影院业务）、向下减值风险可控，同时又具有向上期权的标的。 ◼ 国内影院业务复盘：盈利能力领先，逆风收获份额。1）14~15 年：行业高速成长期，银幕扩张驱动为主，万达电影作为行业龙头，年利润最高近 11亿元。2）16~19 年：行业增速放缓，逐渐转向内容质量驱动，竞争加剧，公司盈利能力下滑，年利润峰值 12 亿元。3）20~22 年：疫情成最大变量，票房减少，供给加速出清；公司盈利能力受损，但院线票房份额从 19 年 14%提升至 22 年 17%。4）23 年之后：逐步回到常态化阶段，但观影需求仍未完全修复（23 年国产片观影人次低于 19 年，一线城市在银幕数减少前提下，单银幕人次只有 2019 年的 64%），公司利润仍有空间。 ◼ 份额与利润仍有潜力，潜在利润空间或达 30 亿元。基于对电影行业内生需求修复的判断以及内容大小年的假设，我们中性预计国内电影观影人次空间近 17 亿次。公司竞争优势明显，在政策支持下，可借鉴海外院线龙头成长路径，通过自建影院及加大对优质影院的整合并购进一步提高市场份额。公司观影人次提升后有望放大运营杠杆，同时优化高毛利率的广告、商品销售等业务，潜在利润空间进一步提高，中性场景中，我们预计公司国内影院业务潜在税后利润空间有望达到 30 亿元。再加上海外影院常态化下每年贡献 2.5-3 亿净利润，影院业务有望为公司提供利润安全垫和稳健现金流。 ◼ 儒意入股+ AI 带来向上期权，向下减值风险可控。1）24 年初儒意投资控股万达电影，柯利明先生成公司实控人，陈曦女士成为公司董事长。顶尖电影制作/投资人带队，公司电影制作业务资源和制作实力有望增强，该业务后续收入及盈利能力或给市场带来惊喜。2）AI 技术赋能下中腰部影片供给有望丰富，驱动行业需求增长。AI 新技术或与行业分线发行新趋势共同重塑供需局面，通过更加精细化的、区域化的电影内容发行挖掘潜在观影需求。公司作为院线龙头和影视制作方有望从中受益。3）截至 2023/6/30，万达影视商誉价值剩余 8.6 亿元，减值风险可控。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 23/24/25 年归母净利润实现 11/15/18亿元，归母净利率分别为 8%/9%/10%。考虑到公司作为国内院线龙头，且市占率和利润释放仍有空间，儒意入股有望为公司电影制作业务注入活力，我们给予公司 2024 年 17 倍 EV/EBITDA（介于行业平均水平和美国院线龙头之间），对应市值目标 457 亿元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：票房不及预期，AI 技术发展不及预期，商誉减值风险 -22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%14%18%2023/3/162023/7/152023/11/132024/3/13万达电影沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 26 内容目录 引言：院线龙头如何能价值重估？ ....................................................................................................... 5 1. 国内影院业务复盘：盈利能力领先，逆风收获份额 ...................................................................... 5 2. 份额与利润仍有潜力，潜在利润空间或达 30 亿元 ...................................................................... 13 2.1. 观影人次：看好内生需求修复，高质量扩张驱动增长....................................................... 13 2.2. 影院利润：强运营杠杆下，潜在利润空间达 30 亿元......................................................... 17 3. 儒意入股 + AI 带来向上期权，向下减值风险可控 ...................................................................... 18 3.1. 向上期权：儒意入股，AI 变革，内容与渠道共振 ..........................................................