宏观研究：二季度内外需有望协同发力，关注基建的预期修复

证券研究报告：宏观报告 2024 年 4 月 14 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《输入性通胀持续走高，外需拉动韧性仍在》 - 2024.04.12 宏观研究 二季度内外需有望协同发力，关注基建的预期修复 ⚫ 核心观点 （1）3 月进出口增速超预期回落，高基数效应是主因，短期出口韧性仍强。 3 月当月出口增速超预期回落，弱于季节性表现，主因应是高基数效应影响。2023 年 3 月外部冲击拖累的出口回补较为明显，高基数效应拖累 2024 年 3 月当月出口增速。从两年复合增速看，2024 年 3月当月出口两年复合增速为 1.26%，基本持平 2 月当月出口两年复合增速水平 1.29%，好于 1 月当月出口两年复合增速水平。此外，春节前存在抢出口效应，也会致使 3 月出口增速有所放缓。 分国别或地区来看，考虑高基数效应，从我国出口两年复合增速来看，3 月我国对中国香港、东盟、巴西、俄罗斯出口保持正增长；对欧盟、韩国出口增速虽负增长，但边际回暖；对美国、日本、中国台湾、南非仍相对较弱，出口增速负增长，且边际回落。 分重点行业来看，考虑高基数效应，从我国出口两年复合增速来看，3 月我国高新技术产品出口增速负增长，我国机电产品、服装及衣着附件出口增速正增长，且三者增速均边际回升。具体看：一是家具、家电等地产后周期产品出口增速出现分化，家电出口增速保持韧性，家具和灯具出口增速走弱；二是电子类产品出口增速有所分化，手机出口增速有所放缓，半导体出口增速维持高位；三是交通运输工具出口增速保持韧性，维持较高增速；四是劳动密集型产品出口韧性仍较高。 向后看，短期出口韧性仍在，中长期或仍会承压。从国别来看，我国对日本出口增速有望修复，我国对美国和欧盟出口增速或仍将承压，拖累作用持续；从重点行业来看，汽车、地产后周期产品、劳动 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 密集型产品出口增速韧性较强；从领先指标来看，运费指数和韩国出口增速回升，指向我国短期出口增速韧性仍在。 （2）居民和企业融资需求回暖，社融增速好于预期。 3 月，信贷和社融好于预期，亦好于季节性，受高基数影响，同比少增。新增信贷规模总体较高，好于预期和季节性，居民和企业信贷需求回暖，但居民短期存款弱于季节性，或指向居民消费仍偏谨慎，居民消费信心有待持续修复，居民存款高于季节性水平亦有所体现。社融亦好于预期和季节性，同比少增，新增信贷和政府债券是主要拖累，前者主要是因去年同期高基数影响，后者主要是因专项债发行节奏靠后；新增未贴现银行承兑汇票和新增企业债券同比多增，是主要贡献项，亦体现了需求弱供给强的现象有所缓解。 新增存款高于季节性，居民存款是主要贡献项。居民消费行为或偏谨慎，新增居民存款好于季节性；企业信贷需求有所增加，带动企业存款回升，但需求相对生产仍弱，企业投资扩产仍较为谨慎，存款回升弱于季节性；专项债发行节奏仍较为缓慢，短期透支财政存款，新增财政存款下降。 M1 和 M2 同比增速双双回落，M1 与 M2 负剪刀差有所收窄。3 月房地产销售未见明显起色，叠加去年高基数影响，M1 增速边际小幅回落；财政存款下降，但同比仍多增，对 M2 的支撑有所减弱，叠加去年同期信贷高基数影响，对 M2 同比增速产生一定制约。随着内外需回暖，企业谨慎扩产，企业定期存款或向企业活期存款转化，经济活力有所增强，M1 与 M2 负剪刀差有所收窄。 向后看，年内宽信用仍有一定支撑，社融增速或温和回升。往后基数效应逐步走弱，同时政府专项债发行节奏靠后的拖累作用减弱，叠加大规模设备更新改造、科技创新和技术改造再贷款，有望支撑企业信贷融资需求回升，同时政策维稳房地产市场、降低汽车首付比例、以旧换新等促消费，支撑年内宽信用。建议短期关注：一是基建投资回升的机会；二是地缘政治风险推升的必需品采购及航运；三是出口 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 回升的半导体；四是新质生产力的数字、氢能、固态电池、卫星互联网等。 （3）本周宏观环境：欧美错位降息预期或将兑现，国内稳健向好。 在政策环境方面，外部政策环境偏负面，美国非农就业数据超预期，降低美联储降息预期，欧洲经济边际放缓，6 月降息预期更为明确，短期美元指数或走高，对非美货币汇率存在贬值扰动；国内以旧换新、设备更新改造等相关政策文件印发，稳增长政策力度增大。 在非政策环境方面，美国经济总量表现较强韧性，但指标间存在一定背离，如超预期就业与政府债务持续走高相背离，美国经济不确定性仍大，日本经济稳健修复，欧元区经济边际放缓；国内经济基本面持续向好，短期外需韧性仍在，剔除高基数效应的 3 月出口保持正增长。 ⚫ 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 目录 1 大类资产表现 ............................................................................. 6 2 3 月进出口增速超预期回落，高基数效应是主因 ................................................ 6 2.1 出口：3 月高基数效应拖累出口增速，短期出口韧性仍在 .................................... 6 2.2 进口：3 月进口增速超预期回落，弱于季节性 ............................................. 13 3 居民和企业融资需求回暖，社融增速好于预期 ................................................ 15 3.1 信贷：总体表现良好，企业和居民融资需求有所回暖 ....................................... 16 3.2 社融：新增社融好于预期，亦好于季节性 ................................................ 18 3.3 存款：居民消费行为仍偏谨慎，居民存款好于季节性 ....................................... 20 3.4 M1 和 M2 增速双双回落，M1-M2 负剪刀差有所收窄 ......................................... 21 3.5 展望：宽信用仍有支撑，社融增速或温和回升 ............................................ 22 4 国内外宏观热点 ......................