交运行业高股息系列(二)，高速公路：防御性和成长性兼具，稳健分红提升确定性

证券研究报告证券研究报告2024年4月5日行业：交通运输增持（维持）高速公路：防御性和成长性兼具，稳健分红提升确定性——交运行业高股息系列（二）分析师：王亚琪SAC编号：S08705230600072近年来，A股高股息板块持续受到市场关注。我们认为，高股息板块普遍具备以下特点：盈利能力稳健；分红稳定；波动率相对较低等。从企业性质来看，国有企业或国资控股企业相对较多。我们将在高股息系列报告中梳理交运各子板块中的相关核心标的，本篇报告我们将重点讨论高速公路板块中高股息标的的投资价值。我们认为，高速公路板块具备较多优质标的，其业务、分红均较为稳定，在中长线能带来相对稳定的回报预期；同时，在市场风险偏好承压时，企业以净资产作为支撑，具备较强的防御属性。此外，高速公路行业进入了成熟平稳期，因此企业扩张投资的高峰期已过，每年预计有较为充沛的现金用来分红，较多企业近年来也不断提高其分红比例。我们认为，中长期来看，高速公路企业的股息率有望保持在5%左右。建议关注：◆ 宁沪高速：经营区域主要位于长三角地区，核心路产沪宁高速公路江苏段区域位置优势明显，车流量表现较好；公司持续收购优质路产，完善主业布局的同时进一步巩固在苏南路网中主导地位。◆ 招商公路：作为综合性的公路投资运营服务商，旗下控股路产区域优势明显且盈利水平良好；同时，公司参股15家公路上市公司，投资收益某种层面上反应出了公路行业整体的走势情况。◆ 皖通高速：近年来公司逐步提升其分红比例，股息率较高且整体经营较为稳健，在利率下行周期时具备较强配置价值。风险提示：宏观经济复苏不及预期；航空、铁路运输分流影响加剧；改扩建项目推进不及预期；高速公路政策变更。SECTION一、2021年至今，高速公路板块持续跑赢大盘，弱势市场中凸显防御属性二、高速公路行业盈利主要取决于车流量变动三、车流量提升驱动下，高速公路长期具备增长动力四、高速公路板块核心标的概况五、投资建议及盈利预测六、风险提示目录目录Content4◆ 截至2024年4月1日，沪深300指数报3595.65点，年初至今涨幅为4.80%；SW-交通运输报2083.80点，年初至今涨幅为4.43%。子板块中，涨幅靠前的板块分别为跨境物流、航运及高速公路，交运子板块表现较为分化。◆ 2021年至今，SW-高速公路均跑赢沪深300指数。2021-2023年期间，沪深300持续下滑，而SW-高速公路较沪深300的超额收益则逐年递增，分别为12.13%、21.34%、28.84%。我们认为，高速公路板块在弱势市场中具备较强的防御属性。2024年初至4月1日，SW-高速公路跑赢大盘1.97%。图1 2010年-2024年初至今沪深300及SW-高速公路指数年涨跌幅（单位：%）（截至2024年4月1日）资料来源：iFinD，上海证券研究所图2 2024年初至今交运各子板块的年涨跌幅（单位：%）（截至2024年4月1日）资料来源：iFinD，上海证券研究所-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%沪深300SW-高速公路-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%涨跌幅沪深300沪深300，4.80%5◆ 其中，收费标准由地方政府定价，调整频率较低，因此收入端的变动因素主要是车流量变动。◆ 以浙江省为例，客车通行费=车次费+车公里费率×车辆实际行驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费；货车、专项作业车车辆通行费=车公里费率×车辆实际行驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费。表1 浙江省高速公路客车车型收费标准（单位：元/车公里、元/车次）资料来源：浙江省人民政府，上海证券研究所类别车型分类标准车公里费率车次费1类≤9座（车长小于6米）0.4052类10-19座（车长小于6米）0.405乘用车列车3类≤39座（车长不小于6米）0.80104类≥40座（车长不小于6米）1.2015表2 浙江省高速公路货车、专项作业车车型收费标准（单位：元/车公里）资料来源：浙江省人民政府，上海证券研究所类别车型分类标准车公里费率1类2轴（车长小于6米且质量小于4500KG)0.4502类2轴（车长不小于6米或质量不小于4500KG)0.8413类3轴1.3214类4轴1.6395类5轴1.6756类≥6轴1.747路费收入=收费费率*车流增长=货车流量*收费费率+客车流量*收费费率6◆ 我国高速公路行业已经进入了成熟平稳期，2013-2021年期间全国经营性高速公路通行费收入CAGR达9.65%，除2020年外收入均呈现增长态势且具备较强韧性。◆ 车流量和通行费收入则受到了区域经济发展状况影响。不同区域的公路盈利能力存在较大差异，2021年全国经营性高速公路通行费收入为4030.81亿元；其中，广东省完成707.97亿元，占比17.56%且排名第一。从2021年各地区的单公里通行费来看，上海、浙江、北京排名靠前。图3 2013-2021年全国经营性高速公路通行费收入（单位：亿元）资料来源：iFinD，上海证券研究所图4 2020-2021年各省份经营性高速公路通行费收入前五名（单位：亿元）资料来源：iFinD，上海证券研究所708.0358.4327.5258.8240.60.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0广东浙江江苏安徽四川2021年2020年图5 2020-2021年各省份经营性高速公路的单公里通行费收入前五名（单位：万元/公里）资料来源：iFinD，上海证券研究所1928.42009.32146.52539.02876.43152.43368.12928.64030.80.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.0经营性高速公路年通行费收入983.3 888.2 871.3 815.7 813.3 0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0上海浙江北京江苏广东2021年2020年7图6 2000-2022年我国高速公路里程及增速（单位：万公里、%）◆ 短期来看，我国高速公路建设仍有空间：2000-2022年期间，我国高速公里里程保持了持续增长态势。根据iFinD数据，截至2022年底，我国高速公路总里程达到了17.73万公里。根据《公路“十四五”发展规划》，十四五期间，我国将新改建高速2.5万公里，其中新建2万公里，扩容改造5000公里。此外，2022年我国高速公路固定资产投资额达1.63万亿元，同比增长7.30%，2015-2022年期间CAGR为10.76%，整体建设力度较为强劲。资料来源：iFinD，上海证券研究所0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022高速公路里程增速图7 2015-