研究报告：东京国际金融中心发展历程及与香港比较

注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。研究报告东京国际金融中心发展历程及与香港比较阅读摘要战后随着日本经济的复苏、繁荣、停滞，东京国际金融中心也同步经历了渐进发展、提速扩容与泡沫化、停滞与重振三个阶段。目前，与香港国际金融中心相比，在金融业务方面，东京金融市场体量整体占优，但股债发行额、汇市交易量等指标稍逊于香港；银行、证券、保险业体量大于香港，但金融机构数量不及香港；绿债发行规模、资产管理规模高于，但金融科技实力略逊于香港。在营商环境方面，日本采用浮动汇率制、较早推出上市注册制度、东交所市场分级发展特点更为突出，较早开始规划建设支付结算等现代金融基础设施；东京和香港都是头部金融机构及国际性企业总部聚集地，日本制造业具有比较竞争优势支撑经济相对韧性、但税制环境不及香港。欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞 吴起睿 张润锋1东京国际金融中心发展历程及与香港比较一、东京国际金融中心发展历程东京在战后随着日本经济的复苏与繁荣，逐步成为亚洲重要的金融中心。根据经济实力、产业结构和监管政策等变化轨迹，东京国际金融中心的发展历程可划分为三个阶段：第一阶段（战后-70 年代中期）：经济快速增长，产业以重工业为主导，金融业在“护送船队”模式下渐进发展。战后日本采取集中资金及生产资料重点发展煤炭、钢铁、造船等重工业的战略，叠加六十年代池田内阁的“国民收入倍增计划”提升居民购买力、耐用消费品快速普及，灵活雇佣制度提升了城镇化率并提供充足劳动力，共同推动经济高速增长，1960-1975 年日本经济增速中枢约 8%，人均 GDP 在1975 年达到 4,776 美元、较 1960 年翻了 10 倍1。同时期金融业发展采取碎步渐进的“护送船队”模式，特点为分业经营（银行与证券业分离、银行与信托业分离）、银行主导（间接融资占社会融资主体）、利率管制（控制存贷款利率，保证企业获得较廉价的资金）、国内外市场分离管制（防止资金外流、避免国外金融机构直接同国内金融机构竞争），期间对外贸易高速增长2推升国际结算需求3，日本对外债权债务亦快速增长4，东京国际金融中心逐步形成。1 数据来源为世界银行，日元口径。2 1950 年-1975 年日本对外贸易总额增加了 24 倍，同期中国香港增加 11 倍、新加坡增加 4.6 倍。3 1975 年东京的国际间双向电报电传使用数目为 600 万次，同期中国香港为 300 万次。4 1965-1975 年十年间，东京的对外金融资产增长了 5 倍，对外金融负债增长了 9 倍。2第二阶段（70 年代中期-90 年代初）：经济稳定增长进入繁荣期、先进制造业升级发展，金融业改革提速、市场扩容，东京成为世界三大金融中心之一，但泡沫亦随之而来。第一次石油危机后，能耗较低的电子机械、半导体、汽车制造业取代重工业主导地位，日本逐步成为制造大国、出口高增，日元作为国际储备货币的占比快速提升（从 1975年的 2.7%增至 1985 年的 7.3%）。1976-1990 年日本经济增速中枢约 4.5%，人均 GDP 在 1990 年达到 2.6 万美元、较 1975年翻了 5.4 倍。同时期金融业发展呈大步加速式，具体措施为放松管制（《外汇与外国贸易管理法》的修改基本实现日元的可自由兑换5、取消外汇交易实需原则等）、利率市场化（定期存款、除活期外的流动性存款利率相继自由化）、市场的放开及扩容（离岸市场、东交所会员资格的开放及在日上市外国公司的扩容6）。同时随着直接融资占比提升，日本电报电话公司等知名企业相继上市且市值持续上升，80 年代东京成为与伦敦、纽约并立的三大金融中心之一。但“广场协议”后日央行为缓解日元升值下出口企业压力而降息，国内资金及国际热钱流入房市、股市，引发泡沫。第三阶段（90 年代初至今）：泡沫破裂后日本陷入资产负债表衰退、产业发展停滞困境，金融业发展转向聚焦清除积弊、重振金融中心。5 修改后日本的银行原则上被允许在国内外借贷外币（但仍需遵循谨慎原则）；日本居民可以完全自由的将日元兑换成外币；放宽在日外国投资范围，除部分企业外取消 25%的所有权限额；6 离岸市场开设后 10 年间资金余额增长了近 5 倍；东交所会员资格开始开放，1986 年 6 家外国证券公司取得交易资格并持续扩容；在东交所上市的外国企业从 1980 年的 15 家扩大至 1990 年的峰值 125 家。3泡沫破裂后，私人部门经营目标从利润最大化转为负债最小化，消费与投资扩张式微，政府支出成为维持经济增长的重要力量。1991 年至 2022 年经济增速中枢为 0.82%，人均 GDP 在 2022 年达到 3.4 万美元、仅为 1990 年的 1.3 倍。90 年代东京市场股债汇规模萎缩7、外国在日上市公司数量减少8，多家金融机构倒闭9，外资金融机构亦渐次迁往中国香港、新加坡，东京金融中心发展面临停滞压力。同时期金融业发展特点为清除积弊、稳健改革，主要从处置不良资产并增强金融机构实力、优化金融管制、金融体制改革三方面推进。具体地，政府增持银行股份、成立专责机构处置不良债权、推动银行重组合并10；再度修改《外汇法》，进一步解除外汇管理体制中过度的管制和报告义务11；金融体制改革，如证券公司登记制等对金融机构设立方式、业务范围、机构架构进行改革，解除多项分业经营限制等，一定程度上为东京金融中心发展注入活力（见图表 1）。7 股市方面，1989 年东交所规模为伦敦的 5 倍、纽约的 1.5 倍，但九十年代已被其超越；债市方面，八十年代东京债券交易额高于伦敦市场，但 1998 年仅为伦敦的 1/7，非日本居民筹措日元场所逐步移至欧洲；汇市方面，东京市场在三大金融中心所占外汇交易比重从 1989 年的 27%下滑至 1998 年的 20%。8 外国在日上市公司自 1991 年 125 家缩水至 1998 年末的 52 家。9 1997 年，北海道拓殖银行、山一证券、日产生命破产；1998 年长期信用银行、债券信用银行国有化。10 2001 年三井银行、住友银行合并为三井住友银行，2002 年第一劝业、富士、日本兴业银行合并成为瑞穗银行，2006 年东京三菱银行、日联银行合并成为三菱东京 UFJ 银行。11 废除外汇银行许可制度、内外资本交易完全自由化，居民之间及与境外客户间可不通过银行许可自由进行外汇结算，居民可自由买卖境外金融机构提供的金融产品。4图表 1：日本金融改革过程渐进发展期1964 年日元在经常项目下可兑换1971 年放宽非居住者日元存款利率的管制1974 年非居住者政府短期证券投资的自由化加速发展与泡沫期1979 年放宽非居住者对内证券投资管制1980 年修改《外汇与外国贸易管理法》，基本实现日元在资本项目下可兑换1983 年面向非居住者的短期欧洲日元贷款的自由化1984 年废除外汇期货交易“实需原则”1985 年面向非居住者中长期欧洲日元贷款的自由化；创设日元 BA（银行承兑汇票）市场1986 年创设东京离岸