固定收益专题报告：资本新规“季末效应”下的波动与机会

敬请参阅最后一页特别声明 1 一、3 月下旬二永债信用利差震荡走阔，季末前后调整行情阶段性结束，利差再次压缩 今年 3 月上旬前二永信用利差整体呈收窄趋势，3 月 7 日二级债信用利差压缩至阶段性低点 28.25BP。3 月 8 日至 3月中旬债市急跌调整，二级债信用利差累计走阔 7.85BP 至 36.1BP。3 月 20 日-27 日债市震荡波动，但二级债利差再度大幅走阔 8.32BP 至 40.19BP。3 月 28 日至今二永调整行情暂止，利差有所收窄。从期限利差来看，中长端调整幅度较短端更大；从品种利差来看，银行二永债调整幅度远超城投债，其中银行永续债的调整幅度整体小于二级资本债。 二、银行二永债本轮调整行情或与资本新规首个报送期有关，期间基金受影响较大显著减持，保险、理财为主要买盘 基金减持引发本轮二永债利差调整，期间保险、理财是二永债的主力买盘。我们依据 5-10 年和 30 年以上“其他”债券净买入数据来分别观察二级资本债和银行永续债机构行为的变化。二永债利差大幅走阔期间基金显著减持，而保险和理财为二永债的主要买盘，其中理财主要加仓银行永续债，保险 3 月以来持续增配中长久期二级资本债。 3 月下旬基金抛售二永或与资本新规首个季末报送期有关。《商业银行资本管理办法》于今年正式实施，相关报表首个报送期为一季度末。资本新规规定，次级债权和 TLAC 非资本债务工具的风险权重从 100%上调至 150%；银行永续债按对金融机构的股权投资进行计量，风险权重维持在 250%。资本新规对银行二永债配置端有以下两条影响路径： 一方面，资本新规后银行对二级债的直接配置意愿下降，但在正式实施前银行出于资本节约及提前整改的诉求，已持续减持二级资本债。另一方面，新规下银行投资基金并对基金底层资产投资有相关影响，报送期债基通过减持二永债等高资本消耗资产以降低其在银行账簿中的风险加权资产计量结果。此前若能穿透获得全部基础资产信息，银行会根据底层资产风险权重来计量基金风险加权资产，若不能穿透则适用 100%的风险权重。而新规下有三种计量规则：（1）穿透法：如能够穿透至相应底层资产，适用相应权重；通过第三方计算时需乘以 1.2 倍的不信任系数；（2）授权基础法：如不满足穿透计量要求，可利用募集说明书等信息划分底层资产大类，适用相应权重，选取资本要求最高的计量结果；（3）如前两种方法均无法适用，则适用 1250%的风险权重。 对指数型债基、定向资管计划或定制型债基来说，由于信息披露充分，银行将继续采用穿透法计量，风险权重基本不变；对非指数型信用债基来说，若采用穿透法基金管理人计量风险权重，底层资产权重需乘以 1.2 倍，若采用授权基础法，底层资产中二级资本债风险权重提升会带动基金整体权重上升。因此资本新规首个报送期内，银行有动力抛售部分非指数型债基或要求债基减持风险权重较高的底层资产（主要包括二永债）以降低其在银行账簿中的风险加权资产计量结果。 三、资本新规正式实施或引发二永债“季末效应”波动，关注季初理财规模持续回升带来的二永债及城投债投资机会 跨季后基金对二永债由减持转为大幅增持，关注资本新规下二永债的“季末效应”波动。跨季后基金对二永债转为大幅增配，4 月 1 日和 3 日对二永债的日度净买入规模均超过 60 亿元。考虑到基金持有二永债的目的以交易为主，资本新规正式实施后，基金每逢季末都可能因为银行报送期的压力而抛售二永，引发利差走阔，而跨季后基金或重回二永主力买盘，带动利差收窄。建议关注资本新规下二永债的“季末效应”，季末基金及理财行为或带来显著的波动机会。 理财规模“季末走低，季初回流”，关注后续理财规模持续回升带来的中短端信用债投资机会。季末为银行 MPA 考核时点，为应对较大的存款回表压力，银行通常选择停发部分理财产品并引导到期理财资金回表以满足存款的需要。近几年理财存续规模均呈现出“季末走低，季初回流”的特征，3 月末理财规模较 2 月末下降 8582 亿元，4 月截至 2 日理财存续规模较 3 月末已增加 2012 亿元。根据历史经验，理财存续规模或继续增加，4 月回流规模将覆盖 3 月底的流出。从产品类型来看，4 月以来增加的理财产品主要以现金管理型和定开式产品为主，而封闭式理财规模继续下降。4月以来理财产品对 1 年以内、7-10 年利率债的增配力度明显加大，对存单由 3 月底净卖出转为净买入，建议关注后续理财规模持续回升带来的中短端信用债投资机会。 风险提示 宏观政策调控超预期；流动性超预期收紧。 固定收益专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、3 月下旬二永债信用利差震荡走阔，季末前后调整行情阶段性结束，利差再次压缩 .................... 4 二、银行二永债本轮调整行情或与资本新规首个报送期有关，期间基金受影响较大显著减持，保险、理财为主要买盘............................................................................................ 5 三、资本新规正式实施或引发二永债“季末效应”波动，关注季初理财规模持续回升带来的二永债及城投债投资机会.............................................................................................. 8 四、金融债周度回顾............................................................................. 10 1、本周无二永债发行，当前国有行批文可用额度较大............................................ 10 2、利差透视：银行永续债信用利差利差整体收窄，二级资本债 AAA-→AA+等级利差中长久期收窄 ...... 12 3、二级资本债交易情况：城商行、农村金融机构、基金增配二级资本债，股份行、券商、理财转为净卖出........................................................................................... 14 4、二永债不赎回跟踪：2024 年至今 1 只二级资本债到期不赎回 ................................... 15 风险提示....................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 2024 年 3 月下旬银行二永债信用利差显著走阔............................................... 4 图表 2： 银行二级资本债期限利差整体走阔 ......................................................... 4 图表