食品饮料行业深度研究报告：他山之石~养乐多，一个小红瓶，走遍全天下

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 食品饮料行业深度研究报告 推荐（维持） 他山之石—养乐多：一个小红瓶，走遍全天下  事件：此前我们外发两篇中日国际对比报告《在迷雾中穿行—90 年代日本食品饮料的变与不变》及《再看日本：物换星移几度秋，几家欢喜几家愁》，引起市场广泛关注。近期我们前往东京调研了日本酒精饮料、乳制品、饮料、方便食品、调味品等多个行业及龙头企业，对日本食品饮料行业有了更深入理解，因此推出了“他山之石”系列调研报告。此前外发的四篇报告分别讲述了日本啤酒、乳品、调味品、方便食品行业和公司概况，以下为第五篇系列报告《他山之石—养乐多：一个小红瓶，走遍全天下》。  行业趋势：活性菌产品发展是从酸奶过渡到活性菌饮料及补充剂的过程，发展方向是专业化及细分化。早期消费者对活性菌类产品认知不足，该品类主要通过主动销售或依附常用食品销售来进行市场教育。而后，随着对活性菌了解逐步加深，消费者选择更加专业化、细分化：1）专业化体现在功效上：譬如从消费酸奶转为消费益生菌酸奶、益生菌饮料、益生菌补充剂，功效（浓度）逐渐增强；2）细分化主要体现在功能上：譬如从仅调节肠道发展为治疗感冒、调节体重、预防癌症、治疗牙周炎、改善划花粉症、美容等多种功能。  公司调研反馈：1、养乐多：日销超 4000 万瓶的乳酸菌饮料龙头。2019 财年养乐多实现销售收入约 246.50 亿元，净利润 21.16 亿元，公司在日本国内销售养乐多 954.3 万瓶/天，海外市场销售量近 3200 万瓶/天；2、产品端：小红瓶为代表性产品。公司产品所含菌种主要为代田菌和双歧杆菌，养乐多主要销售含代田菌的产品，最具代表性的产品为红瓶养乐；3、渠道端：养乐多女士撑起半边天。2018 年养乐多女士渠道在日本销售占比为 48.6%，在印尼销售占比为 51.9%，在中国仅占 10.0%。其背后原因是：1）文化差异。中国消费者对上门推销较为抗拒；2）中国电商、外卖发展较快，对养乐多女士有一定替代作用；4、价格端：海外涨价频率相对较高。30 年间养乐多在日本仅对各类产品涨过一次价，其余时间价格较为平稳，其原因是：1）在日本存在中间商，养乐多议价能力相对较弱；2）日本长期通缩，产品涨价困难。海外市场方面，因为多数发展中国家经济增长快，物价亦较快增长，养乐多涨价相对频繁；5、海外业务：渗透率仍有较大提升空间。根据 19Q1 已覆盖人群的销量人口比指标显示，韩国、香港、墨西哥、新加坡销量人口比指标较高，分别为每日销售5.60 瓶/千人、5.55 瓶/千人、4.19 瓶/千人、4.03 瓶/千人，其余地区销量人口比指标较低，渗透率仍有较大提升空间。此外，公司尚未进入的其他国家和地区市场拥有 34.8 亿人口，未来新市场潜力巨大。中国市场方面，养乐多在内陆城市仍有较大扩张空间，目前公司加码布局长珠三角，未来将朝内陆扩张，其主要阻碍是：1）消费者教育不完善；2）供应链问题；3）竞品鱼龙混杂。综合养乐多在日本及欧洲发展经验，我们认为公司需在稳固其长珠三角基本盘同时，在一线城市树立好品牌势能，同时适时朝内陆扩张，并宣传其品类代表性及功能性增强定位。  养乐多缘何成功？1、品类开创者，定位较清晰，生命周期长。我们认为，品类代表性强或定位清晰的产品生命周期较长，譬如椰树牌椰汁、露露杏仁露、王老吉凉茶、红牛功能饮料生命周期较长。养乐多为益生菌饮料开创者，具备先发优势，在长时间的营销推广下，消费者视其为该品类代表。此外，养乐多产品定位调节肠道健康，具备功能性且定位较为清晰；2、包装有特色，单品打天下，规模效应强。不同于一般饮料 250ml~500ml 规格，养乐多产品规格多为 80ml 以下的小红瓶，包装简单且辨识度较强，一方面减少了消费者挑选及决策时间，另一方面对货架摆放要求相对较低。此外，公司主要依靠一款单品开拓海外市场，一方面在宣传推广上更有效率，另一方面产品单一导致规模效应较强；3、养乐多女士渠道利于新市场开拓及客户维系。其优势在于：1）在新品导入市场初期进行消费者教育。就如同安利在中国进行保健品直销并教育市场；2）在市场成熟期及下滑期维系客户关系。养乐多女士在互动中建立长期良好关系，并以其周到服务、专业知识加强顾客忠诚度；4、海外市场策略得当。公司海外业务营业利润率为日本本土业务营业利润率的 3-4 倍，公司2011 年后加速国际化，其海外业务占比从 2011 年的 23.4%提升至 2018 年的42.5%，推动其净利率从 4.3%提升至 8.6%。  风险提示：日本行业发展对中国行业发展借鉴性不足。 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 证券分析师：方振 邮箱：fangzhen@hcyjs.com 执业编号：S0360518090003 联系人：程航 电话：021-20572565 邮箱：chenghang@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 94 2.59 总市值(亿元) 35,980.78 6.03 流通市值(亿元) 33,260.27 7.56 % 1M 6M 12M 绝对表现 8.98 51.72 33.98 相对表现 4.34 29.46 24.48 《食品饮料 6 月线上数据分析专题：休闲食品松鼠高增，保健品增速有所回升》 2019-07-14 《食品饮料行业深度研究报告：他山之石—日清食品：怎么看方便面这门生意？》 2019-07-14 《食品饮料行业周报（20190708-20190714）：茅台开启中报季，白酒价格周期仍在》 2019-07-14 -29%-9%11%31%18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/052018-07-17～2019-07-15沪深300食品饮料相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 食品饮料 2019 年 07 月 16 日 21591615/36139/20190716 16:32 食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、活性菌类产品发展从酸奶过渡到饮料及补充剂 ............................................................................................................. 5 二、公司调研反馈 ..................................................................................................................................................................... 8 （一）养乐多：日销超 4000 万瓶的乳酸菌饮料