全球大类资产配置二季度展望：从联动走向分化，全球宏观范式转变下的结构性布局

0从联动走向分化，全球宏观范式转变下的结构性布局——全球大类资产配置二季度展望证券研究报告2024年4月22日魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001、BOT313周畅 投资咨询资格编号：S1060522080004 校星一般从业资格编号：S1060123120037 证券分析师研究助理请务必阅读正文后免责条款1核心摘要01一季度回顾：经济体温差加大，金融周期异步全球经济经济增长预期向上，但仍显疲惫，经济体之间温差加大。经济表现方面，一季度美国经济表现屡超市场预期，制造业重回扩张区间，消费仍有韧性；欧洲经济增长疲软，消费较为谨慎；日本经济逐步复苏，但依然承压，消费回暖，正逐步走出通缩；新兴市场内部分化加剧，印度表现亮眼，越南经济仍较为疲惫。通胀方面，一季度美国通胀连续超预期表现，或陷入通胀下行阶段性停滞。央行动态方面，美联储降息预期一再延后，而欧央行处于对其基本面恶化的担忧，暗示或6月降息，日本央行则在3月例会上退出负利率及YCC政策，并停止资产购买。我们预计，美联储首次降息或推迟至今年四季度，降息次数为0-2次，幅度为0-25BP；预计欧央行可能会在6月开启首次降息，全年降息次数为2-3次；预计日央行后续在是否加息问题上的行动将是缓慢且谨慎的，年内加息幅度或有限。02二季度展望：从联动走向分化，全球宏观范式转变二季度展望三大线索。一是全球经济从联动走向分化，欧美两大经济体增长预期分化加大，货币政策不确定性增加。二是地缘冲突风险再起，避险情绪反复，同时美国大选下两党博弈加剧，政策不确定性增加，加速逆全球化趋势。三是全球制造业与补库周期或开启，但目前来看，周期开启仍需等待需求信号：一则，美联储降息预期一再延后，美债利率再度出现大幅上行，形成压制；二则，目前美国库存比仍偏高。整体需警惕预期交易抢跑过快。展望后市，市场震荡加剧。美股方面，降息延后施压美股分母端，利好分子端，短期美股震荡加强，建议耐心等待。欧股方面，欧洲经济增长仍将较为疲软，而同时欧央行降息或已进入日程，多重因素干扰下，欧股短期波动将加大，大盘进一步回升需等经济基本面趋势性好转等因素催化。日股方面，日央行货币政策调整下，日股上行驱动力仍在，短期受日本当局可能干预汇率的影响，日股或震荡加剧，中期来看仍有进一步上升空间。港股方面，估值仍在底部区域，反转仍需等待政策支撑等更多积极信号。美债方面，短期市场或集中交易年内降息0-2次，美债仍可逢高配置，但短期难以期待回报。03资产配置策略：二季度关注美元、日股、黄金的布局机会美元：鉴于美国经济基本面仍维持较强韧性，叠加欧元区经济的疲软以及日本央行年内加息仍存在较大不确定性，美元指数有一定支撑，短期来看美元不具备持续下行，二季度或仍将偏强运行，预计更多在103-108区间内震荡，如后续美国经济数据出现大幅超预期，美元指数再向上突破的可能。日股：短期受日本当局可能干预汇率的影响，日股或震荡加剧，中期来看，日央行货币政策调整下，日股上行驱动力仍在，尽管近期日股出现部分回调，但我们认为回调不会改变日股整体趋势，中期仍有进一步上升空间。一则，日央行仍维持超宽松货币政策立场，“美存日贷”等交易仍存在机会，仍能吸引海外资金进日股，同时低利率压低日元，反而推高日股EPS增速；二则，东证所估值改革实施+企业经营者意识改变下，日企分红率持续上升；三则，美国经济强劲表现继续支撑日股海外盈利。黄金：一季度金价涨幅较大，若美联储降息节奏超预期，金价或将波动，长期来看，黄金货币属性或持续凸显，金价中枢有望持续抬升。目录C O N T E N T S一季度回顾：经济体温差加大，金融周期异步二季度展望：从联动走向分化，全球宏观范式转变资产配置建议：关注美元、日股及黄金的布局机会12331.1 全球经济回顾（1/2）：全球经济增长预期向上，但仍显疲惫全球经济：增长预期向上，但仍显疲惫，其中欧美发达经济体经济略有增长，亚洲新兴经济体维持稳定增长。4月16日IMF上调2024年全球增长率至3.2%，主要源于美国和一些发展中经济体的基本面韧性仍强于预期。尽管如此，此次预测值仍低于2000-2019年历史平均增长率的3.8%，主要在于全球央行的高政策利率环境、抗击通胀、财政支持的撤回以及低生产率的增长。全球通胀：IMF预测全球通胀将从2023年的6.8%下降至2024年的5.9%，主要源于高利率环境以及国际大宗商品的价格下跌。其中2024年通胀下降主要反映为全球核心通胀普遍下降，背后原因在于货币政策依然偏紧、劳动力市场疲软以及能源价格下降的传递效应减弱。下行风险：需警惕经济下行风险，包括地缘冲突加剧引发大宗商品价格快速上涨，进而使得通胀或反复并推迟货币政策放宽，最终拖累经济或引发金融部门动荡，以及新兴市场和发展中经济体债务压力加重、地缘经济分裂加深等。图表1 IMF对全球经济及地区/国家经济的预测（单位：%）资料来源：IMF，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日；注：标红为相较1月上调预测，标绿为相较1月下调预测国家实际值2024年4月预测值20204年4月与1月预测值的差值20232024202520242025全球3.2 3.2 3.2 0.1 0.0 中国5.2 4.6 4.1 0.0 0.0 印度7.8 6.8 6.5 0.3 0.0 美国2.5 2.7 1.9 0.6 0.2 日本1.9 0.9 1.0 0.0 0.2 英国0.1 0.5 1.5 -0.1 -0.1 法国0.9 0.7 1.4 -0.3 -0.3 德国-0.3 0.2 1.3 -0.3 -0.3 意大利0.9 0.7 0.7 0.0 -0.4 俄罗斯3.6 3.2 1.8 0.6 0.7 巴西2.9 2.2 2.1 0.5 0.2 4近期美国、英国、意大利、日本等国的制造业PMI均呈现不同程度的反弹趋势，叠加全球制造业PMI自2024年1月份以来持续位于50以上，由于制造业周期具有“全球共振”特征，若美国制造业复苏或将带动全球制造业进入复苏周期。−美国3月ISM制造业指数超市场预期上行至50.3，自2022年11月以来首次进入扩张区间。制造业PMI大幅回升主要由生产和需求拉动：一则，产出指数录得54.6（前值48.4），反映制造业企业市场活跃度增强；二则，新订单指数录得51.4（前值49.2），反映制造业国内市场需求回暖。从美国补库信号显现以及耐用品消费抬头等迹象来看，美国制造业可能迎来新一轮复苏周期：一则，领先于库存同比增速的销售同比增速已于去年6月见底，1月库存总额同比增速出现回升势头，补库信号显现，或推动制造业进入复苏周期；二则，美国耐用品消费存在3-4年的小周期，同样对PMI周期具有一定解释力，美国自上轮耐用品消费高峰（2021年）已经过去3年，指示制造业可能迎来新一轮复苏周期。−此外，从近期美国、欧元区、英国以及日本制造业PMI数据来看，均呈现不同程度的反弹趋势，由于制造业周期具有“全球共振” 特征，若美国制造业复苏或将带动全球制造业进入复苏周期。30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.00美国:制造业PMI欧元区:制造业PMI英国:制造业PMI日本:制造业PMI1.1