海外观察室：近几月通胀数据波动背后的线索

海外观察室 近几月通胀数据波动背后的线索 债券点评 债券报告 债券 2024 年 5 月 16 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌 一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 事项： 5 月 15 日，美国劳工统计局公布数据显示，2024 年 4 月 CPI 同比增长 3.4%（预期 3.4%，前值 3.5%），季调后环比增长 0.3%（预期 0.4%，前值 0.4%）。核心 CPI同比增长 3.6%（预期 3.7%，前值 3.8%），季调后环比增长 0.3%（预期 0.3%，前值 0.4%）。 平安观点：  4 月美国整体 CPI 以及核心 CPI 环比读数均为 0.3%，录得今年以来的最低值。结构上看，通胀各分项基本符合预期。非住房服务通胀环比增速回落，受益于交通运输服务价格降温，但 0.4%的增速仍处于较高位 置，服务通胀粘性仍值得警惕。住房通胀环比增速持平上月，料年内将维持整体回落态势。核心商品通胀环比负增长，主要由新车和二手车带来，预计这一负增趋势将在未来几月延续。  近几月通胀数据波动背后的线索如何？今年通胀数据连续三个月超预期，随后 4 月数据边际回落，我们认为通胀数据的波动一定程度上与金融条件松紧有关。22 年以来，市场有三次明显的美联储转向（Fed Pivot）交易，我们发现在 Fed Pivot 交易开启的 2-3 个月以后，美国通胀均出现了超预期的情况。而通胀数据之所以受到短期金融条件边际变化的影响，或是由于缺少强大的下行驱动力。以往通胀快速回落的情形往往出现在失业率显著抬升时期，但本轮高通胀中，美国失业率仍处于低位，没有给通胀提供足够的下行驱动，或也导致了通胀下行过程中充满波折反复，同时容易受到金融条件边际变化的影响。  债市方面，通胀数据降温带来短期交易机会。我们认为今年通胀整体回落空间有限，未来几个月核心通胀先下后上，我们预测至 9 月核心 CPI 同比在 3.7%附近。基准情形下美联储四季度降息一次，债市易形成通胀回落-降息交易-通胀粘性的反复横跳，全年美债利率预计呈现震荡格局 。短期来看，通胀数据降温带来市场风险情绪缓释，同时预计 6 月亦处于通胀解除粘性的窗口期，预计 10Y 美债利率短期运行空间在 4.2-4.5%。汇率方面，随着欧洲降息临近，预计美元指数仍将维持强势，叠加海外上市企业季节性分红购汇压力，人民币短期仍有逼近 7.3 的压力。  风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 证券研究报告 债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 7 4 月美国整体以及核心 CPI 环比读数均为 0.3%，录得今年以来的最低值。通胀数据边际降温带动市场情绪修复，2Y 和 10Y 美债收益率分别下行 3BP 和 4BP 至 4.74%和 4.36%附近。 结构上看，通胀各分项基本符合预期。我们把 CPI 分为核心商品、非住房核心服务、住房、能源和食品五个部分。剔除波动较大的食品和能源两项，核心通胀各分项读数基本符合预期，但仍需关注非住房服务通胀的粘性，环比 0.4%的增速仍相对较高且未形成持续回落的趋势。 （1） 非住房服务通胀环比增速回落： 4月非住房服务通胀环比增速为 0.4%（前值 0.7%，17-19年平均环比增速为 0.18%）；同比增速为 4.9%（前值 4.8%）。4 月核心服务分项回落主要受益于交通运输服务价格降温，其中机动车保险、机动车维修、机票价格环比增速分别下行 0.8、1.7 和 0.4 个百分点。 （2） 住房通胀环比增速持平：4 月住房通胀环比增速 0.4%（前值 0.4%）；同比增速 5.6%（前值 5.7%）。料住房通胀年内仍将维持总体回落态势，至年底同比或回落至 4.5%附近。 （3） 核心商品通胀环比延续负增长：4 月核心商品通胀环比增速为-0.1%（前值-0.2%）；同比增速-1.3%（前值-0.7%）。核心商品价格回落贡献主要来自新车和二手车，其环比增速分别下行 0.2 和 0.3 个百分点。从 Manheim 二手车指数看，预计二手车价格在未来两月仍将继续回落，从而带动核心商品价格回落。 近几月通胀数据波动背后的线索如何？ 今年通胀数据连续三个月超预期，随后 4 月数据边际回落，我们认为通胀数据的波动一定程度上与金融条件松紧有关。22 年以来，市场有三次明显的美联储转向（Fed Pivot）交易，分别发生在：1）22 年 7 月，美国 GDP 连续两个季度负增长，引发市场对于技术性衰退的讨论；2）22 年 11 月，市场交易美联储加息节奏放缓；3）23 年 11 月，财政再融资报告确认美债供给压力消退，同时市场交易美联储降息周期开启。Fed Pivot 交易带来了美债利率下行和金融市场条件的宽松，由于流动性和信贷条件的放松，我们发现在 Fed Pivot 交易开始的 2-3 个月以后，美国通胀均出现了超预期的情况。 而通胀数据之所以受到短期金融条件边际变化的影响，或是由于缺少强大的下行驱动力。以往通胀快速回落的情形往往出现在失业率显著抬升时期，但本轮高通胀中，美国失业率仍处于低位，没有给通胀提供足够的下行驱动，或也导致了通胀下行过程中充满波折反复，且容易受到金融条件边际变化的影响。 债市方面，通胀数据降温带来短期交易机会。我们认为今年通胀整体回落空间有限，基准情形下美联储四季度降息一次。债市易形成通胀回落-降息交易-通胀粘性的反复横跳，全年美债利率预计呈现震荡格局。短期来看，通胀数据降温带来市场风险情绪缓释，同时预计 6 月亦处于通胀解除粘性的窗口期，预计 10Y 美债利率短期运行空间在 4.2-4.5%。汇率方面，随着欧洲降息临近，预计美元指数仍将维持强势，叠加季节性购汇压力，人民币短期仍有逼近 7.3 的压力。 债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 7 图表1 通胀粘性多出现于金融条件大幅放松后（%） 资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所 图表2 核心 CPI 最近 3 个月年化增速出现回落（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 7 图表3 低基数下，非住房核心服务通胀同比延续反弹态势（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表4 4 月 CPI 同比回落主要由核心商品分项带来（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 债券点评 请