新秀丽(01910.HK)多品牌矩阵-全球化渠道布局的出行箱包龙头

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 05 月 21 日 强烈推荐（维持） 多品牌矩阵&全球化渠道布局的出行箱包龙头 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：26.7 港元 随着出行持续恢复，行业格局优化，公司全球化、多品牌布局有望驱动业绩稳健增长、市场份额提升。在产品&渠道结构持续改善、费用严格控制下，利润率有望持续上行。预计公司 2024-2026 年净利润分别为 4.70 亿美元、5.29 亿美元、5.90 亿美元，同比增速分别为 13%、13%、11%。对应 24PE10.6X，25PE9.5X，估值具备性价比优势，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 公司看点 1：出行持续恢复，公司多品牌、多品类、多渠道业态、全球化布局，驱动稳健增长。全球出行逐渐恢复并趋于稳健增长，我国国际航线民航客运量仍有恢复空间，箱包作为强关联的消费品预计可实现同步增长。公司坚定全球化、多品牌、全渠道发展，24Q1 亚洲/北美洲/欧洲收入占比40%/33%/20%，新秀丽/Tumi/美旅占比 51%/23%/18%，DTC/批发渠道占比 37%/63%。全球化布局有利于平抑单一地区的风险波动，差异化品牌构建了完善的产品矩阵，驱动公司业绩稳健增长。2009-2019 年公司总收入CAGR 为 13.5%，增长较为平稳；2020-2023 年收入 CAGR 为 33.8%，2023年收入 36.8 亿美元、2024Q1 收入 8.6 亿美元，均超 2019 年同期水平。 ❑ 公司看点 2：行业竞争格局优化，多元品牌矩阵助力公司份额提升。2020年起旅行箱市场集中度持续上升，2022 年公司在全球旅行箱市场中以 15.9%份额位列第一，具备绝对优势。公司通过美旅、新秀丽、Tumi 三个品牌实现从大众到高端定位的全覆盖，我们认为新兴互联网箱包品牌、高端奢侈品牌都难以对公司产生长期冲击，龙头地位依然稳固且有份额提升空间。 1）高端品牌日默瓦更具奢侈品与时尚属性，而 Tumi 定位高端商务品牌、注重产品功能性；日默瓦的主要产品价格带也高于 Tumi。因此从品牌定位、价格带与目标客群均有明显区分，难以形成直接竞争。 2）中低价格带互联网品牌成长空间受限，且与新秀丽不直接竞争。第一、产品力的差异：互联网品牌拉杆箱价格带集中在 500 元以内，主要使用 PC面料、铝合金拉杆，缺乏产品迭代能力。美旅 500~1900 和新秀丽 1500~5000的定价价格带高、利润空间更大，在产品研发上得以持续深入，仅材料一项新秀丽就有 Curv、Roxkin、Recyclex 等，在产品细节的积累和研发上优势明显。第二、商业模式的差异：旅行箱是低频耐用消费品，更换周期较长。对于走性价比路线的互联网品牌来说，投流获客几乎相当于一次性投入，并且在这一价格带面临激烈竞争，若没有品牌溢价支撑很难长久存活。因此，我们认为互联网品牌在长期对新秀丽的影响有限，其更多在于对同价格带产品的竞争和低价白牌的整合，但成长空间受限。 ❑ 公司看点 3：结构改善&灵活控费，利润率有望持续上行。公司高毛利 Tumi/新秀丽品牌、DTC 渠道以及亚洲区域收入占比持续提高，24Q1 实现毛利率60.4%，自 2021 年起毛利率稳步上行，已达到历史最高点。费用端灵活管控，目前处于历史低位。管理费用率自 2021 年起稳定下降，24Q1 为 6.6%，基本恢复至 2019 年以前水平（6%~7%）。营销费用端，以广告支出为例，基本随着经营环境及销售规模进行调整，整体处于较为稳定的范围（5%~7%）。固定 SG&A 占销售净额比例自 2021 年起持续下降，24Q1 为24.9%，较 2019 年同期的 29.7%有明显下滑。综合来看，2023 年及 2024Q1公司经调整 EBITDA 利润率均创新高，2023 年达 19.3%，24Q1 达 18.8%，而 2019 年前水平普遍处于 15.5%~17.5%。2023 年、24Q1 分别实现归母净利润 4.17 亿美元、0.8 亿美元，均创历史新高。 基础数据 总股本（百万股） 1461 香港股（百万股） 1461 总市值（十亿港元） 39.0 香港股市值（十亿港元） 39.0 每股净资产（港元） 8.7 ROE（TTM） 27.5 资产负债率 68.6% 主要股东 The Bank of New York Mellon Corporation 主要股东持股比例 10.64% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2 11 20 相对表现 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《新秀丽（01910）—2023 年亚洲恢复强劲，公司盈利能力持续提升》2024-03-15 2、《新秀丽（01910）—23Q3 亚洲持续恢复驱动增长，盈利能力稳步提升》2023-11-17 3、《新秀丽（01910）—23H1 业绩高增，亚洲地区领跑复苏》2023-08-18 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 王雪玉 研究助理 wangxueyu@cmschina.com.cn -40-200204060May/23Sep/23Dec/23Apr/24(%)新秀丽恒生指数新秀丽（01910.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 ❑ 维持“强烈推荐”评级。预计公司 2024 年-2026 年收入规模分别为 39.82亿美元、43.63 亿美元、47.47 亿美元。净利润规模分别为 4.70 亿美元、5.29亿美元、5.90 亿美元，同比增速分别为 13%、13%、11%。对应 24PE10.6X，25PE9.5X，估值具备性价比优势，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：需求不及预期的风险， 地缘政治及国际贸易风险，市 场 竞 争 加剧导致品牌份额下降、利润率下滑的风险，汇率波动风险，港股系统性波动风险。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万美元) 2881 3682 3982 4363 4747 同比增长 42% 28% 8% 10% 9% 营业利润(百万美元) 421 660 746 826 909 同比增长 256% 57% 13% 11% 10% 归母净利润(百万美元) 313 417 470 529 590 同比增长 2087% 33% 13% 13% 11% 每股收益(美元) 0.22 0.29 0.32 0.36 0.40 PE 15.7 11.9 10.6 9.5 8.5 PB 4.8 3.4 2.8 2.4 2.1 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 出行持续恢复，新秀丽全球布局驱动稳健增长 .......................................... 5 1、 全球出行持续恢复 ...........................................