公司年报点评：非呼吸类产品稳定增长，研发成果继续显现

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/中药 证券研究报告 以岭药业（002603）公司年报点评 2024 年 05 月 14 日 非呼吸类产品稳定增长，研发成果继续显现 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司公告 2023 年年报及 2024 年一季报，受呼吸类产品因 2022 年同期高基数及社会库存高企导致的市场需求下降等因素影响，2023 年实现营业收入 103.18 亿元（-17.67%），归母净利润 13.52 亿元（-42.76%），扣非归母净利润 12.65 亿元（-45.58%）；24Q1 实现营业收入 25.23 亿元（-35.89%），归母净利润 3.04 亿元（-74.73%），扣非归母净利润 2.92 亿元（-75.18%）。  点评：  2023 年呼吸系统类产品实现营收 33.05 亿元（-51.90%），剔除呼吸类产品来看，公司其他专利产品的销售保持稳定增长：心脑血管类产品实现营收 47.09亿元（+12.71%），“通心络治疗 CTS-AMI”结果论文发表在《美国医学会杂志》上，目前通心络、参松养心、芪苈强心均有询证研究处于论文投稿阶段；其他专利产品实现营收 18.69 亿元（+69.72%），精神双品解郁除烦和益肾养心23 年合计开户 400 余家（其中已经覆盖国内前 10 大精神卫生中心的 7 家），新获批的 1.1 类新药通络名目正在推进入院过程中，八子补肾基于近几年抗衰老相关研究正在加大推广力度、调整组织架构及销售渠道，努力探索销售模式，我们认为上述产品均将是 24 年收入的重要增量。  2023 年，公司研发支出 9.35 亿，其中中药板块主要投向中药新药研发、中药已上市品种二次开发，少部分投向配方颗粒和饮片的研发；化药板块主要投向一类新药、原料药/中间体，还有少部分投向化药 ANDA 和一致性评价；此外，还有少部分研发投向健康产品类的研发。中药新药方面，23 年治疗糖尿病视网膜病变的新药“通络明目胶囊”获批上市、治疗持续性变应性鼻炎的“芪防鼻通片”报产获 CDE 受理，治疗慢性胆囊炎的“柴黄利胆胶囊”完成临床 III期，2 个品种“小儿连花清感颗粒”和“络必通片”处于 III 期临床阶段，还有 3个品种处于 II 期临床、1 个品种获批开展临床。公司在大呼吸、内分泌、胃肠肝胆、妇科和儿科四个领域多个细分病种方向均有布局，在五官科、免疫类疾病、类风关、罕见病等方向也有布局计划。  盈利预测：由于主品连花清瘟胶囊清库存速度慢于预期，反腐对院内产品整体带来的影响，我们调整公司 2024-2026 年归母净利润分别为 15.12 亿元、17.96 亿元、21.30 亿元（原 2024-25 预测为 27.15 亿元、32.96 亿元），同比分别增长 11.8%、18.8%、18.6%，对应 EPS 分别为 0.90 元、1.07 元、1.28 元。公司在心脑血管和呼吸领域拥有多款专利中药形成独特产品布局，同时拥有以络病理论为指导的科研竞争优势，未来还有多款中药创新药陆续面世，参考可比公司，我们给予公司 2024 年 25X PE（原为 2023 年 25x），对应目标价22.62 元，维持“优于大市”评级。  风险提示：中成药带量采购的风险，研发不及预期的风险，市场推广不及预期的风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12533 10318 10923 12577 14531 (+/-)YoY(%) 23.9% -17.7% 5.9% 15.1% 15.5% 净利润（百万元） 2363 1352 1512 1796 2130 (+/-)YoY(%) 75.8% -42.8% 11.8% 18.8% 18.6% 全面摊薄 EPS(元) 1.41 0.81 0.90 1.07 1.28 毛利率(%) 63.8% 57.3% 56.9% 57.0% 57.1% 净资产收益率(%) 21.6% 11.8% 11.6% 12.1% 12.6% 资料来源：公司年报（2022-2023），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·以岭药业（002603）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 以岭药业收入分项 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总表 营业收入（百万元） 12532.84 10318.31 10922.93 12576.67 14531.44 增速（%） 23.9% -17.7% 5.9% 15.1% 15.5% 营业成本（百万元） 4540.57 4406.91 4709.61 5406.54 6227.54 毛利率（%） 63.8% 57.3% 56.9% 57.0% 57.1% 心脑血管类 收入（百万元） 4177.55 4708.69 5462.08 6554.50 7865.40 增速（%） -7.9% 12.7% 16.0% 20.0% 20.0% 毛利率（%） 64.9% 58.4% 60.0% 60.0% 60.0% 抗感冒类 收入（百万元） 6871.54 3305.23 2908.61 3184.92 3487.49 增速（%） 67.3% -51.9% -12.0% 9.5% 9.5% 毛利率（%） 69.8% 69.2% 69.5% 69.5% 69.5% 其他类 收入（百万元） 1101.20 1868.97 2055.86 2261.45 2487.59 增速（%） 10.3% 69.7% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率（%） 24.1% 33.0% 30.0% 30.0% 30.0% 其他专利产品 收入（百万元） 382.55 435.42 496.38 575.80 690.96 增速（%） -18.7% 13.8% 14.0% 16.0% 20.0% 毛利率（%） 57.6% 59.8% 60.0% 60.0% 60.0% 资料来源：wind，HTI 表 2 可比公司估值 股票代码 公司简称 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2024/5/13 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 000999 华润三九 63.38 2.90 3.34 3.81 21.86 18.97 16.62 600085 同仁堂 46.38 1.22 1.42 1.64 38.11 32.73 28.22 均值 31.27 25.60 22.03 资料来源：wind，HTI 注：收盘价为 2024 年 5 月 13 日价格，EPS 为 wind 一致预期