境内外券商发展系列专题（三）：投石问路：境内头部券商发展之路

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/金融/券商 证券研究报告 行业专题报告 2024 年 05 月 27 日 [Table_InvestInfo] 投石问路：境内头部券商发展之路 ——境内外券商发展系列专题（三） [Table_Summary] 投资要点：  管中窥豹：头部券商的四条发展路径。2023 年 11 月，继金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”后，证监会也表示“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用”。通过观察国内头部券商的发展路径，主要有以下几种：1）依托集团化优势，全能发展，如中信证券、招商证券；2）主动寻求扩张，增强业务板块实力，如华泰证券；3）主动寻求扩张，增强区域实力，如中信证券；4）被动收购，主要为汇金系股权整合或风险事件后的整合，如国泰君安、申万宏源、中金公司等。  中信证券：内生增长+外延并购成就行业龙头。“熊市并购，牛市再融资”，有效的资源配置手段使公司不断做大做强。在行业低迷时期，中信把握逆周期布局机遇，先后并购万通证券、华夏证券、金通证券、里昂证券、广州证券，以较低成本扩大市场份额，迅速确立行业龙头地位。而在市场整体较为乐观时期，多次通过增发、配股等方式不断扩张自身资本，同时撬动更高杠杆率做大做强公司资本金业务，实现资产规模与利润规模的双重增长。中信依托金控集团优势，全能化发展，核心高管多为元老级，在证券行业拥有丰富经验，同时优秀的公司治理帮助公司穿越周期，终成行业领头羊。  华泰证券：先后并购联合证券、Assetmark，补足业务短板。公司起初是一家典型的区域型券商，业务大多集中在江苏，2004 年随着三年综合治理的开启，走上扩张之路，并通过一系列并购整合投行、资管、网点等资源，补足业务短板。此外，公司前瞻性布局互联网金融，加大了 IT 方面的投入并自主研发移动金融终端，经纪市占连续多年保持行业第一，奠定了财富管理转型的基础。  国泰君安：优化业务布局，加速形成金控集团。国泰君安主要经历过三次收购，包括最初国泰证券与君安证券的合并、后续对上海证券的收购和转让、以及对华安证券的控股和对国联安基金的转让与重新入股（重新入股尚未完成），旨在通过“内涵式发展+外延式扩张’方式，加速形成金控集团。  申万宏源：时代推动下，历经两次被动并购。公司经历两次并购，一次是申银合并万国，是由于万国经营困难导致的兼并；第二次是申银万国和宏源证券合并，由中央汇金主导。申万宏源在合并初期并没有实现“1+1>2”，从原因上来看主要还是由于两家公司业务虽存在一定互补，但并不显著。具体来看：1）营业部地域分布有一定互补性，但公司内部管理层整合和文化差异明显。2）两家公司从业务结构上存在一定互补，但经纪业务和两融业务作为零售业务，申万的优势主要体现在品牌价值、业务网点等，而宏源在债券销售、债券自营方面的优势，却很难与与申万的优势形成互补。  中金公司：收购中投证券，夯实财富管理基础。中金与中投的合并最初或是为了解决中央汇金“一参一控”的限制。但在整合过程中，中金充分利用中投在零售经纪业务、网点布局等方面的优势，弥补了原本在零售业务方面的短板，并结合自身在投行、机构业务、跨境服务和高净值财富管理领域的优势，打造并统一“中金财富”品牌，实现财富管理业务的全方位快速发展。  风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。 行业研究·券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 中信证券：内生增长+外延并购成就行业龙头 ......................................................... 6 1.1 多次股权融资做大资产规模.................................................................................. 8 1.2 主动收购地方券商，扩展经纪业务版图 .............................................................. 9 1.3 参与中信建投组建，持续分享其成长红利 ........................................................ 10 2. 华泰证券：通过并购补足业务短板 ......................................................................... 11 2.1 整合华泰联合，投行业务跨越式发展 ................................................................ 12 2.2 抓住互联网金融发展机遇 ................................................................................... 13 2.3 与 AssetMark 强强联合，开拓海外资产配置渠道............................................ 14 3. 国泰君安：优化业务布局，加速形成金控集团 ..................................................... 15 3.1 国泰证券合并君安证券：解决君安证券风险问题 ............................................ 16 3.2 国泰君安收购上海证券：为上市清障 ................................................................ 16 3.3 国泰君安收购华安证券、转让并拟重新入股国联安基金 ................................ 18 4. 申万宏源：时代推动下，历经两次被动并购 ......................................................... 20 4.1 申银合并万国：因万国经营困难导致的兼并 .................................................... 20 4.2 申银万国和宏源证券合并：由中央汇金主导，合并初期未见“1+1>2” ......... 20 4.3 申万宏源合并效果不及预期：业务存在一定互补，但并不显著 .................... 22 5. 中金公司：收购中投证券，夯实财富管理基础 ..................................................... 24