策略专题研究报告：新一轮朱格拉周期最快将在2024Q4开启

敬请参阅最后一页特别声明 1 何为朱格拉周期？构建其研究框架与特征指标 回看 1998 年以来的设备投资上行周期，持续时间上来看，倘若存在技术变革等，可能会加快甚至延长设备投资上行持续期，典型的如 1998 年至 2007 年。观察其与经济指标之间的关系可得五大特征：（1）在朱格拉加持下，设备投资扩张的启动点往往“更早”，即出现在经济复苏初期；（2）在朱格拉加持下，设备投资扩张周期往往“超越”经济上行周期；（3）在朱格拉加持下，设备投资扩张周期较信用周期，虽启动略晚，但持续性更长；（4）朱格拉周期加持下，设备扩张周期，往往始于 CRB 价格启动之后，终于 CRB 价格“见顶”；（5）在朱格拉加持下，设备投资扩张周期与产能利用率恢复周期基本一致。 全球视角下，朱格拉周期受益行业均留有“时代烙印” 美国经验：（1）宏观产业结构：去工业化+信息技术的发展推动美国产业结构逐步转向信息技术、服务业为主导。（2）设备投资结构变化：以计算机及外围设备、通讯、医疗设备和仪器为代表的信息处理产业设备需求快速扩张；相反，美国的工业和以家具为代表的劳动密集型产业，在设备投资中的占比则趋势回落。（3）股价表现来看，以纳指为代表的新兴力量超额收益明显。尤其是在 90 年代以后，纳指和标普 500 走势分化加大，信息技术行业超额收益明显。 日本经验：70s-80s 日本经济转型期间其产业结构实现了由资本密集型向知识密集型转变；同时，其设备投资结构由重工业为主向机械设备类、电子机械类进行转移。受益于宏观产业结构变迁，以电子机械类为代表的行业利润份额提升明显；对应至股价层面，以信息与通信、精密仪器等代表未来产业方向的行业，表现为持续获得超额收益。 国内经验：从改革开放到经济结构转型，“朱格拉”周期下的产业趋势与机遇。从内涵上来看，设备投资周期不是历史的简单重复，而是成长中的周期，通过设备投资实现增长动能转换和产业升级。事实上，历史规律来看，设备投资结构的变化确实能够适应经济发展规律，可得四点经验启示：（1）设备扩张周期所带来的产业投资机会主要集中于：“卖铲人”机械设备和适应经济结构变化的相关产业；（2）设备受益行业景气拐点领先于设备投资周期拐点 0-8 个月，即设备投资周期将会带动相关受益板块率先出现景气回升；（3）伴随设备投资扩张，后期将逐步增加对于上游周期品的需求。历史上来看，设备投资扩张传导至上游周期品需求上升大概 4-6 个季度；（4）设备受益板块的股价具备穿越经济周期的属性，即市场下跌期间具备防御属性。 重视“新时代”的朱格拉受益行业：Capex 扩张最快或在 2024Q4 开启 预计本轮设备更新或主要体现为政策所驱动，其启动时点仍有待观察。结合宏观特征来看：①目前经济仍存在放缓压力，企业盈利有待改善；②价格尚未明显回暖且 PPI 仍处于负值区间；③产能利用率降至历史低位；④信用仍处于紧缩通道。考虑到：与以往设备更新相比，本轮政策支持力度或更大且具备一定的逆周期属性，预计本轮设备投资周期大概率有望启动，不过其启动时间仍有待确认，具体可观察固定资产投资、5000 户工业企业指数相关数据。结构层面来看，相比以往，本轮设备更新侧重于供给侧。伴随产业升级和技术进步，企业对于设备“质量”的要求将会更高，这也将催生相关产业对于先进设备的更新需求；本轮设备更新将是适应未来经济结构转型方向，与高质量发展阶段下的新质生产力相适应，有助于从供给侧提升劳动生产率、促进全要素生产率的提升。对应至投资机会来看，预计主要集中于：TMT（电子和计算机）、机械设备（专用设备、自动化设备等）、电力设备（充电桩、光伏设备等）、汽车等，以及其他符合新质生产力方向，将受益于宏观产业结构占比的提升。 风险提示 政策效果不及预期；历史经验具有局限性；经济复苏不及预期。 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、引言........................................................................................ 4 二、何为朱格拉周期？构建其研究框架与特征指标.................................................... 4 2.1 何为朱格拉周期？ ........................................................................ 4 2.2 朱格拉上行周期具备哪些宏观特征？........................................................ 6 三、全球视角下，朱格拉周期受益行业均留有“时代烙印” .............................................. 9 3.1 美国经验：信息技术发展，带动相关设备结构占比及股价中枢趋于上升 .......................... 9 3.2 日本经验：经济转型期间，电子机械类设备投资占比提升且股价表现亮眼 ....................... 13 3.3 国内经验：从改革开放到经济结构转型，“朱格拉”周期下的产业趋势与机遇 ...................... 15 四、重视“新时代”的朱格拉受益行业：Capex 扩张最快或在 2024Q4 开启 ................................. 25 五、风险提示................................................................................... 26 图表目录 图表 1： 2009 年汽车家电“以旧换新”相关政策一览 ................................................... 4 图表 2： 设备投资在固定资产投资中占比约 20%...................................................... 5 图表 3： 1998 年以来的设备投资上行周期........................................................... 5 图表 4： 期间固定资产投资、制造业投资增速亦出现改善 ............................................. 6 图表 5： 城镇化的快速发展推动设备受益行业景气上升 ............................................... 6 图表 6： 设备上行阶段通常对应 GDP 持续改善 ....................................................... 7 图表 7： 设备上行通常对应经济复苏，但持续时间更长 ............................................... 7 图表 8： 设备上行周期的