电力行业2024年下半年投资策略：电煤一体化火电纵向拓展，关注水核长期投资价值

行业评级：推荐电力行业2024年下半年投资策略：电煤一体化火电纵向拓展，关注水核长期投资价值研 究 助 理 焦马也联系方式 025-58519175邮箱 jiaomaye@njzq.com.cn研究员 陈铄投资咨询证书号 S0620520110003联系方式 025-58519171邮箱 chenshuo@njzq.com.cn目录1.H1复盘2.分电源探讨3.H2投资策略4.风险提示1.1 H1复盘：电力行业表现大幅优于大市 H1电力行业绝对收益率13.47%，在申万一级行业中可排第2，仅次于银行（17.02%），上半年涨幅居前的一级行业有银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化，主线为收益稳定的高股息标的，成长类标的不乏阶段性炒作机会但因业绩兑现率不高大多无法持久。 H1电力行业表现大幅优于大市，同期沪深300涨幅仅0.89%，相对收益率达12.58%。电力表现大幅优于市场指数资料来源：iFinD，南京证券研究所行业中涨幅排名靠前资料来源：iFinD，南京证券研究所1.2 H1复盘：子板块分化 上半年子版块分化较为明显。其中水、火、核三大传统能源均是走出了不低于20%的涨幅，大幅跑赢市场，而风电、光伏则大幅跑输市场。 火电：容量电价自2024年开始实行，电量电价同比去年下滑约5%左右，综合电价与上年基本持平，Q1电量高增长的同时煤炭价格持续下行，火电走出一轮大行情；Q2以来煤炭价格由于电厂迎峰度夏囤煤略微反弹，电量增长受水电挤压有所下滑，市场进入震荡期，但不乏结构性机遇。 水电：4月以来降雨偏多，水电电量同比高增，“资产荒”的背景下大市行情较差，水电作为稳健收益类资产防御属性凸显，估值不断抬升，股价屡破新高。 核电：2023年卡着年底核准4台机组，全年共核准10台机组，强化了市场对核电加速建设的信心，天量在建保障远期收益，年初以来核电录得子板块最高涨幅； 新能源：尤其是光伏在2023年大幅投产，配套外送设施建设没有跟上，导致年初以来弃电率再度上行，风电、光伏的走势也反映了市场对消纳的担忧。子版块走势分化较为明显资料来源：iFinD，南京证券研究所2.1 电力：电量需求旺盛，对冲电价微降 国家能源局数据，5月全社会用电量7751亿千瓦时，同比+7.2%，其中一产/二产/三产/居民生活用电同比分别+10.3%/6.8%/9.9%/5.5%。截至5月底，我国全社会累计用电量3.84万亿千瓦时，同比+8.6%。 2024年度中长期电力交易均价全国各省普遍下降5%左右，电量增长对冲下，Q1电力板块营业收入4835亿，同比+1.5%，与上年同期基本持平。由于煤炭价格持续下行，火电板块归母净利润大幅增长，带动Q1电力板块归母净利润470亿，同比+31.3%。电力板块营业收入（亿元）资料来源：iFinD，南京证券研究所电力板块归母净利润（亿元）资料来源：iFinD，南京证券研究所全社会用电量（亿千瓦时）资料来源：国家能源局，南京证券研究所2.2 火电：由β转向α，电煤一体化纵向拓展 2024年长协电价电价下滑约5%，年初容量电价正式实施，煤电综合电价基本持平，23年Q4起煤炭价格持续下行，24Q1煤炭均价约905元/吨，同比-20.3%。2024Q1SW火电运营商共完成营业收入3185亿，同比+3.4%，归母净利润200亿，同比+91%；24Q2煤炭均价847元/吨，同比-7.8%，降幅环比Q1有所下滑。 年初山西安监、环保政策导致原煤产量下滑，4、5月份地产链利好频发，电厂提前开始迎峰度夏囤煤，煤炭价格温和反弹至约880元/吨。截至6月28日，全国样本电厂场存煤炭5545万吨，达2年以来高位，平均可用天数24天；山西原煤产量攀升，降幅收窄。展望Q3煤炭价格超预期上行风险不高，但下行空间有限。 4、5月份火电受水电出力挤压,单月发电量分别为4579、4538亿千瓦时，分别同比+1.3%/-4.3%，Q3预计火电电量有所下滑。 上半年火电运营商经历了“煤价跌-电价涨”的行业红利期，β收益显著，SW火电指数录得绝对收益24.7%，随着煤炭降价演绎完成，该逻辑不可持续，行业内个股开始分化。火电板块营业收入（亿元）资料来源：iFinD，南京证券研究所火电板块归母净利润（亿元）资料来源：iFinD，南京证券研究所电厂库存煤炭高位（亿吨）资料来源：iFinD，南京证券研究所原煤产量降幅收窄（亿吨）资料来源：国家统计局，南京证券研究所2.2 火电：由β转向α，电煤一体化纵向拓展 火电运营商业绩的分化主要来源于电量、电价和煤炭成本。电量、电价方面，沿海经济发达地区电力需求较旺，但全国趋势大体相近，分化程度有限。2023年初煤炭高位回落，煤炭降价逻辑较为明确，火电演绎的更多是产业的横向发展，即盈利修复带动的“火转绿”，其投资逻辑为绿电装机放量带来电量增长，但2023年风光过量投产，24年初风光弃电率突破5%，绿电运营商增收不增利。 2024年火电产业的α更多看的是对煤炭价格的控制，火电企业对上游的纵向拓展，即电煤一体化。这种经营模式使煤矿和火电厂建立一种互补、长效的利益共享、风险共担机制，降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料的长期稳定供应，因而使其具备更加稳定和丰厚的盈利。实现电煤一体化有多种方式，1）先前已有煤炭或电力业务，“跨界”发展电煤一体化，如：陕西能源、新集能源、内蒙华电、中国神华等；2）集团联营：公司不持有煤矿，但集团公司有可观的煤炭产能，可获得足量的长协煤保障，如：国电电力，淮河能源等；3）投资参股：公司大量投资电煤一体化资产，以投资收益共享电煤一体化稳定收益，如：皖能电力等。以行业巨额亏损的2022年为例，国电电力由于控股股东国家能源集团提供的高比例长协煤实现归母净利润28亿元，全年涨幅居前。2022年龙头公司点火价差测算表火电板块售电收入（亿元）上网电量（亿千瓦时）度电收入（元/千瓦时，含税）燃料成本（亿元）发电量（亿千瓦时）度电燃料成本（元/千瓦时，含税）点火价差国电电力1,643.78 3,665.08 0.5068 1,144.61 3,883.30 0.2948 0.2121 华能国际2,026.70 3,902.41 0.5869 1,705.07 4,152.40 0.4106 0.1762 华电国际934.29 1,974.27 0.5348 828.66 2,111.90 0.3924 0.1424 大唐发电865.66 1,993.80 0.4906 680.86 2,137.82 0.3185 0.1721 资料来源：各公司公告，南京证券研究所测算2022年火电龙头业绩（亿元）资料来源：各公司公告，南京证券研究所2022年火电龙头涨幅资料来源：iFinD，南京证券研究所2.3 水电：来水大幅改善，下半年业绩向好 4月以来来水大幅改善，水电发电量高速增长。2022年长江流域汛期转枯，2023年初各水库低蓄能进入枯水期，2023年汛期来水改善，2024年初蓄水量高位，2024Q1水电板块实现归母净利润101亿，同比+22.1%。4月以来长江来水改善，4、5月水电发电量分别为835、1150亿千瓦时，同比+21.0%/38.6%，截至5月水电