【债券深度报告】长久期信用债观察系列之二：低利率环境下美日长久期信用债复盘和启示

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2024 年 08 月 01 日 【债券深度报告】 低利率环境下美日长久期信用债复盘和启示——长久期信用债观察系列之二 ❖ 今年以来，我国信用债牛市行情延续，在低利率及资产荒的市场环境下，长久期信用债发行占比不断提升，市场卷久期特征突出。本报告试图通过梳理美日低利率环境下长久期信用债收益率走势情况，为国内长久期信用债收益率演绎提供一定参考。 ❖ 近 20 年，美联储降息周期引导了两轮低利率环境，第一轮为 2008-2015 年，第二轮为 2020-2022 年，期间联邦基金利率目标范围处于 0%-0.25%。 1、第一轮低利率时期（2008 年 12 月 16 日-2015 年 12 月 16 日）：次贷危机引发国际金融危机，2007 年 9 月至 2008 年末美联储累计降息 525BP，2008 年末起美国进入长达七年的低利率时期。关注要点：7-10 年期美国公司债收益率由2009 年 3 月 17 日的 8.62%下行 561BP 至 2013 年 5 月 2 日的 3.01%，达到该阶段最低点。 2、第二轮低利率时期（2020 年 3 月 16 日-2022 年 3 月 16 日）：中美贸易摩擦、新冠疫情全球蔓延背景下，2019 年 8 月-2020 年 3 月美联储累计降息225BP，2020 年 3 月起美国进入为期两年的低利率时期。关注要点：7-10 年期美国公司债收益率由 2020 年 3 月 20 日的 4.62%下行 279BP 至 2020 年 12 月31 日的 1.83%，达到该阶段最低点。 ❖ 日本资产泡沫破灭后，宽松货币政策持续加码，1991 年 7 月至 1999 年 9 月日央行累计降息 600BP 进入零利率时代，其后于 2016 年 2 月进入负利率时代，此阶段长达 24 年均处于低利率时期。关注要点：2008 年 7 月-2016 年 1 月，日央行紧急降息，叠加推出质化量化宽松政策，7-10 年期日本公司债收益率由2008 年 6 月 13 日的 1.81%下行 207BP 至 2016 年 6 月 30 日的-0.26%，公司债进入负收益率区间。 ❖ 参考美日，国内长久期信用债后续走势研判： 1、低利率环境下美日长期限公司债收益率走势特点： 1）无论是长期限美国公司债、中资美元债，还是日本公司债，其收益率走势与其对应的长期限国债收益率走势大体一致（日本该特征更为鲜明），主要受市场流动性影响，包括宏观经济状况、货币政策等综合影响，期间部分时点会由于信用风险的扰动产生背离趋势，但这种背离往往是短期的且幅度有限；2）对于中资美元债而言，也会受到国内经济形势、监管政策、企业盈利状况以及汇率等方面因素的影响；3）长久期信用债收益率走势出现趋势性转向往往受货币政策转向直接影响。 2、国内长久期信用债后续走势研判： 中期看，基本面仍处在弱修复区间，货币条件维持宽松，债市低利率环境仍将持续，1）我国长久期信用债收益率或有进一步下行空间，但需警惕估值波动风险；2）信用利差或将进一步压缩，其后维持震荡态势。低利率环境或仍将持续，市场拉长久期挖掘票息、博弈资本利得的投资策略进一步强化，长久期信用债利差或继续小幅压缩；待进入平衡位置后，或维持较长时间震荡盘整。 长期看，长久期信用债收益率跟随无风险利率呈现周期变化。主要关注国内基本面形势、货币条件、信用风险等对长久期信用债定价的影响。 ❖ 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；海外结论对国内参考性相对有限；警惕长久期信用债估值波动情况。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】地方国企信用债供给格局及内部特征深度分析——化债攻坚系列之四》 2024-07-18 《【华创固收】长春：聚焦隐债化解——化债区域观察系列之二》 2024-06-27 《【华创固收】稳中求进，寻找高票息——2024 年信用债中期策略报告》 2024-06-19 《【华创固收】低利率，新均衡——2024 年利率债中期策略报告》 2024-05-28 《【华创固收】从近五年城投年报看化债成效如何？——化债攻坚系列之三》 2024-05-24 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 一是，本报告对低利率环境下，美国长久期信用债、长期限中资美元债、日本长久期信用债收益率走势进行了研究，并细致分析每一阶段收益率走势成因； 二是，本报告对我国当前长久期信用债存量及发行格局、二级市场情况进行了梳理与特点分析； 三是，本报告参考美日经验，结合我国当前实际情况，对后续我国长久期信用债收益率及利差走势进行研判。 投资逻辑 中期看，基本面仍处在弱修复区间，货币条件维持宽松，债市低利率环境仍将持续，我国长久期信用债收益率或有进一步下行空间，但需警惕估值波动风险，信用利差或会进一步压缩，其后维持震荡态势。低利率环境或仍将持续，市场拉长久期挖掘票息、博弈资本利得的投资策略进一步强化，长久期信用债利差或继续小幅压缩；待进入平衡位置后，或维持较长时间震荡盘整。 长期看，长久期信用债收益率跟随无风险利率呈现周期变化。主要关注国内基本面形势、货币条件、信用风险等对长久期信用债定价的影响。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 低利率环境下美国长期限公司债走势分析 ................................................................... 5 （一） 美国低利率环境形成背景 ................................................................................... 5 （二） 低利率环境下美国长期限公司债收益率影响因素及走势分析........................ 6 1、 第一轮低利率环境（2008 年 12 月-2015 年 12 月） .......................................... 6 2、 第二轮低利率环境（2020 年 3 月-2022 年 3 月） .............................................. 7 （三） 低利率环境下长期限中资美元债收益率影响因素及走势分析........................ 9 1、 第一轮低利率环境（2008 年 12 月-2015 年 12 月） ...