汽车及零部件行业BICES2019调研报告：环保带动工程机械需求，工程重卡治超预期强

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 9 月 10 日 汽车及零部件 BICES 2019 调研报告：环保带动工程机械需求，工程重卡治超预期强 行业动态 行业近况 康明斯、五十铃、沃尔沃、斯堪尼亚、菲亚特、上柴等动力供应商携四阶段非道路设备动力、工业动力亮相 BICES 2019，卡特彼勒、小松、三一重工、中联重科、徐工集团、柳工等主要非道路柴油机下游客户亦携部分产品参加了展会，我们在展会上与各重要参展厂商的管理层、一线销售与技术人员进行了交流。 评论 利用汽车产业链的制造、管理、规模优势，汽车零部件厂商不断向其他产业链实现突破。康明斯、斯堪尼亚、沃尔沃、五十铃、菲亚特等厂商均在汽车柴油机领域有深厚的积淀，利用汽车产业链的制造、管理、规模优势，向非道路机械、工业动力发动机实现高效、高质量拓展；国内潍柴动力等企业也充分利用自身优势，不断向工程机械、农机、工业动力等领域拓展。 我们认为非道路机械中国第四阶段排放标准实施将给动力装备行业带来三个方面的影响：1）产品价格上升，我们了解到动力总成价格上升幅度约在 15%-20%，整机价格上升幅度在 10%-15%；2）抢装，预计 2020 年 12 月 1 日全国范围内强制切换前，国内市场将有一定程度的三阶段排放设备抢装；3）高压共轨渗透率提升与 DPF、SCR 等后处理设备需求爆发，高压共轨在非道路第三阶段时主要应用于挖机、装载机等非道路工程机械，在农机领域渗透率较低，非道路第三阶段DFP、SCR 应用较少。 现阶段挖机终端价格战有加严的趋势，我们认为发动机排放标准切换或成为主机厂借机提高终端价格、维护渠道利润与自身毛利的重要机会窗口。我们了解到，挖机终端降价幅度因不同省份市场需求、竞争强度等有所差异，相对于 2018 年初，2019 年挖机终端降幅普遍在 10%-20%之间。排放标准切换会导致动力总成成本上升，同时设备需要重新设计、重新匹配以满足体积更大的动力总成，厂家技术/市场人员认为产品价格有 10%以上的上涨空间。 工程重卡合规车成主流，三一重工、中联重科等主要混凝土机械厂商均推出 4桥 8 方混凝土搅拌车。“大吨小标”治理带动的超载治理向工程重卡领域渗透且总体维持较高治理强度，我们认为单车运力下降将成为大概率事件，有望带动工程类重卡保有量膨胀。 15L 以上的大缸径发动机仍主要依赖进口，我们认为工业动力的全球市场空间与进口替代空间较大。康明斯、斯堪尼亚、沃尔沃、菲亚特等发动机厂商均展出了进口大缸径工业动力发动机，以中速机为主，广泛应用于大型矿山机械、发电等领域。潍柴动力的工业动力业务市场空间较大，我们认为随着公司大缸径发动机产能不断释放，相应业务的收入与利润规模将逐步增加，成为公司利润与现金流的重要增长点。 估值与建议 我们维持潍柴动力A/H股跑赢行业评级，维持2019/2020年盈利预测96.05/103.09亿元不变。A 股维持 15.70 元目标价，对应 10 倍 2019 年市盈率，较当前股价有28.0%的上行空间。H 股维持 17.70 港元目标价，对应 13.1 倍 2019 年市盈率，较当前股价有 38.3%的上行空间。 风险 非道路国四排放标准切换推迟，工程机械需求断崖式下滑，工程重卡治超放松。 陈桢皓 联系人 SAC 执证编号：S0080119070066 zhenhao.chen@cicc.com.cn 奉玮 分析员 SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref：BCK590 wei.feng@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 潍柴动力-A 跑赢行业 15.70 10.1 9.4 潍柴动力-H 跑赢行业 17.70 9.5 8.8 中金一级行业 汽车及零部件 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 891001111221332018-092018-122019-032019-062019-09相对值 (%) 沪深300 中金汽车及零部件 中金公司研究部：2019 年 9 月 10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 非道路第四阶段排放三大影响：涨价、抢装与技术迭代 展商表示，非道路中国第四阶段发动机预期涨价 15%-20%，挖机等工程机械预期涨价10%-15% 我们在 BICES 2019（第十五届中国（北京）国际工程机械、建材机械及矿山机械展览与技术交流会）的走访了参展的主要动力厂商的技术与市场人员，被访者普遍表示非道路第四阶段发动机价格虽然没有最终确定，但厂商普遍预期涨价幅度在 15%-20%左右，价格上涨主要来自发动机重新标定、更高的轨压要求、加装 SCR 与 DPF 等。 图表 1: 已经投入商用的久保田小型“京四”（高于国三低于国四）发动机价格上涨 15%左右 资料来源：BICES 2019 现场拍摄，中金公司研究部 现阶段挖机终端价格战有加严的趋势，我们认为发动机排放标准切换或成为主机厂借机提高终端价格、维护渠道利润与自身毛利的重要机会窗口。我们了解到，挖机外资品牌龙头卡特彼勒的主要经销商在 2019 年主动发起终端产品降价促销，主要合资品牌基本采取跟随策略；国产品牌龙头三一重工的挖机产品终端价格较 2018 年也有一定的下降，徐工、柳工、临工等主要国产品牌产品也纷纷降价。我们了解到终端降价幅度因不同省份市场需求、竞争强度等有所差异，相对于 2018 年初，2019 年挖机终端降幅普遍在 10%-20%之间。排放标准切换会导致动力总成成本上升，同时设备需要重新设计、重新匹配以满足体积更大的动力总成，厂家技术/市场人员认为产品价格有上涨空间。 展商表示国四整机价格也将有所上涨，涨幅预计在 10%-15%左右，有望成为缓解价格战导致的终端利润与厂商利润损害的重要窗口。我们走访了挖机、铲运机械等展商，目前非道路中国第四阶段设备普遍未上市销售，最终定价也尚未完全确定，但展商普遍表示，预计国四设备终端定价将有 10%-15%的上涨，厂商在转嫁技术升级成本的基础上，一定程度上可以缓解 2019 年加剧的挖机等产品价格战对于终端利润与厂商利润的冲击。 中金公司研究部：2019 年 9 月 10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 2: 康明斯的国四非道路发动机体积明显增大 图表 3: 上柴的国四非道路发动机体积明显增大 资料来源：BICES 2019 现场拍摄，中金公司研究部 资料来源：BICES 2019 现场拍摄，中金公司研究部 标准切换将在 2020 年底进行，我们认同展商对 2H20 将出现非道路工程机械抢装潮的预期 生态环境部于 2019 年 2 月 20 日发布“关于征求《〈非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法（中国第三、四阶段）（GB 20891-2014）修改单（征求意见稿）》意见的函”，本版本征求意见稿中要求“自 2020 年 12 月 1 日起，凡不满足本标准第四阶段要求的非道路移动机械不得生产、进口、销售；不满足本标准第四阶段要求的非道路移动机械用柴油机不得生产、进口、销售和投入使用”。我们认为，非道路移动机械国四标准切