中美利率下行期风格与行业配置规律：利率可能没有那么重要

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 利率可能没有那么重要 ——中美利率下行期风格与行业配置规律 [Table_ReportDate] 2024 年 9 月 19 日 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略深度报告 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 策略分析师 执业编号：S1500523070001 联系电话：+86 18817552575 邮 箱： lichang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] 利率可能没有那么重要 [Table_ReportDate] 2024 年 9 月 19 日 [Table_Summary] 核心结论： ➢ A 股：利率不是影响风格切换的核心因素，利率见顶拐点通常短期利好成长，利率见底拐点通常短期利好价值。我们认为，影响成长价值风格切换的核心因素是盈利比较优势，影响大小盘风格切换的核心因素是资金行为。利率下降通常不影响成长价值风格 2-3 年的趋势和大小盘风格 5-8 年的趋势，但利率下降拐点后半年通常出现成长风格占优幅度扩大，利率见底反弹拐点后半年可能出现价值风格占优。2008 年之后的利率下降期间，小盘风格占优的概率为 4/6。 ➢ 美股：40 年维度长期利率下行利好成长，但短期利率下行对风格的影响有限。短期利率下降拐点附近出现美股成长价值、大小盘风格拐点的概率约50%。 ➢ 利率敏感型资产中，利率下降阶段，红利板块超额收益不一定很强，其中股息率长期处于中等偏高水平的水电板块相对值得关注。红利指数整体特征较类似短久期债券，历史上 10 年期国债利率下降阶段超额收益有限，2014 年之后红利策略超额收益与 10 年美债利率同步波动特征较为稳定。其中，水电板块由于具备永续经营条件，盈利稳定，现金流充沛，股息率长期处于中等偏高水平，具备类似长久期债券特征，无风险利率下降期表现较好。 ➢ 利率下降的初期和后期银行板块可能有超额收益。银行板块超额收益容易出现在利率下降的初期和后期，利率下降中期超额收益通常偏弱。银行板块信用风险暴露有滞后性，利率下降期如果逐渐确认短期信用风险可控，也可能有超额收益。 ➢ 利率下降对保险和周期板块的盈利有负面影响，但产业 Alpha 更重要。利率下行理论上对保险板块的盈利有负面影响，但如果行业有较强的产业Alpha，可能对冲利率下行的影响。在利率上行阶段表现很强，在利率下降阶段也可能受益于权益市场 Beta 有小幅超额收益。如果行业产业 Alpha弱，利率上行期也可能表现较弱。周期板块历史上利率下行期偏弱，2021年-2024 年可能有长期产业格局改善的影响。 ➢ 美联储第一次降息后出现风格变化的概率约为 4/6。美股大小盘风格切换的拐点通常出现在第一次降息落地 1 年之前。成长价值风格切换的拐点通常出现在第一次降息落地 1 年之后。 ➢ 1995 年以来美联储四次降息周期中，如果经济是软着陆，则第一次降息后1 年内标普 500 涨幅不断扩大。如果经济下行风险较大，则第一次降息后1 年内标普 500 多数下跌。如果是软着陆背景下的降息，第一次降息后 1个季度内医疗保健、公用事业、金融超额收益较强，1 年内超额收益持续走强的为医疗保健。如果是经济大幅下行背景下的降息，第一次降息后 1个季度内公用事业表现较强，第一次降息后 1 年内超额收益持续走强的是原材料、核心消费。 ➢ 风险因素：宏观经济下行风险，房地产市场下行风险，美联储降息节奏不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、中美利率下降期的市场风格特征 ............................................... 4 1.1 A 股：利率不是影响风格切换的核心因素，但利率下降拐点附近可能利好小盘成长 .... 6 1.2 美股：短期利率下行对风格的影响有限 ......................................... 9 二、利率下降对部分利率敏感型板块的影响 ........................................ 13 2.1 红利板块：超额收益与 10 年美债利率较为同步 ............................. 13 2.2 水电板块：具备类似长久期债券特征，无风险利率下降期表现较好 ............ 14 2.3 银行板块：超额收益容易出现在利率下降的初期和后期 ...................... 16 2.4 保险板块：利率下行对盈利有负面影响，但产业 Alpha 影响更大 .............. 17 2.4 周期板块：历史上利率下行期偏弱，关注产业格局改善后长期变化 ............ 19 三、美国降息初期风格和行业配置的特征 .......................................... 20 3.1 美联储第一次降息后出现风格变化的概率约为 4/6 ............................... 20 3.2 美联储第一次降息后的行业表现 ............................................... 21 四、中美利率下行期风格及行业配置规律 .......................................... 22 风险因素 ...................................................................... 24 表目录 表 1：1995 年以来四次降息周期美联储第一次降息后不同阶段行业表现（单位：%）........... 21 表 2：中美利率下行期风格及行业配置规律 .......................................................................... 22 图 目 录 图 1：8 月美国 PMI 小幅回升（单位：%） .............................................................................. 4 图 2：8 月美国失业率小幅下降（单位：%，千人） .................................