房地产行业重大事项点评：政策发力，博弈继续

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 房地产 2024 年 09 月 27 日 房地产行业重大事项点评 推荐 （维持） 政策发力，博弈继续 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 事项： 中共中央政治局：要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。 评论： 本次会议首提“促进房地产市场止跌回稳”，表述决心超预期，但暂未提及新的政策框架。本次会议指出地产政策调控方向有：1）加大“白名单”项目贷款投放力度，保障地产融资；2）调整住房限购政策，主要针对仍然保持较严格限购政策的北京、上海、深圳；3）降低存量房贷利率，意在减轻已购房者还款压力，缩短居民降杠杆周期，修复家庭资产负债表；4）对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，对应房地产去库存问题，以及住建部多次提出建设“好房子”的要求；5）进一步做好保交房工作。 图表 1 本次会议首提“促进房地产市场止跌回稳” 地产政策定调 2024 年 9 月政治局会议 要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。 2024 年 7 月政治局会议 要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式。 2024 年 4 月政治局会议 坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。 资料来源：中共中央政治局会议，华创证券 在当前的地产政策框架下，房地产市场可能难以快速止跌回稳。1）对于核心城市，当前地产问题更多在于房价下行，主要原因是购房者出价能力下滑，以及业主对住宅的资产配置意愿降低，背后都指向收入预期下行；低能级城市则面临库存去化问题，由于住宅不是消耗品，并非纯靠销售回暖去化库存，而是靠产业和人口扩张消化。2）从会议表述来看，当前地产政策仍延续去库存、刺激需求、改善房企融资等框架推进，仅从地产政策来看，可能难以解决收入预期和供给过剩的问题，房地产市场可能难以快速止跌回稳，仍需要有新的政策框架出台。 房地产行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 2 70 个大中城市仍面临较大的房价下行压力 图表 3 三四线城市库存去化周期较高 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：CRIC、易居研究院，华创证券 国内地产供给过剩问题对宏观的传导本质在于地方政府降杠杆，海外案例的重点也在于降杠杆结束后地产才有趋势性机会，我们认为地产回稳应当在广义财政下滑结束后，本轮财政政策发力开始触及根本问题。1）复盘日美经验，2008 年美国房价下跌除引发金融风险外，更重要的是对居民资产负债表产生较大影响，从而引发居民杠杆率下降，在 2012年居民杠杆率快速下跌阶段过后，通缩压力才有一定缓解；而日本 1997 年-2002 年真正的危机阶段，核心是非金融企业降杠杆。2）国内的房地产风险外溢的核心是，土地财政的快速下滑，导致过去卖地谋发展模式终结（详见报告《大拐点的宿命——地产大变革研究之经济篇》），地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施建设速度放缓，真正消化库存的产业、人口增速放缓。3）广义财政发力，有望为地产达到新均衡提供前提条件。 图表 4 2008 年后美国居民杠杆率快速下降 图表 5 1997-2002 年间日本非金融企业快速降杠杆 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 010203040506070802011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-0570个大中城市新建商品住宅价格环比下跌的城市个数70个大中城市新建商品住宅价格同比下跌的城市个数0510152025303540一线二线三四线新建商品住宅库存去化周期（月）0%20%40%60%80%100%120%1947-121951-061954-121958-061961-121965-061968-121972-061975-121979-061982-121986-061989-121993-061996-122000-062003-122007-062010-122014-062017-122021-06杠杆率:居民部门:美国杠杆率:居民部门:日本杠杆率:居民部门:中国0%20%40%60%80%100%120%140%160%1947-011951-011955-011959-011963-011967-011971-011975-011979-011983-011987-011991-011995-011999-012003-012007-012011-012015-012019-012023-01杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率:非金融企业部门:日本杠杆率:非金融企业部门:中国 房地产行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表 6 2024 年 1-8 月土地出让金同比下滑 25% 资料来源：Wind，华创证券 投资建议：本轮政策博弈与过去不同的是，本轮博弈本质是财政政策超预期，而非地产政策作用。虽然地产止跌回稳有一定难度，但财政发力促进经济回升向好，是未来展望地产达到新均衡的前提。建议重点关注港股头部国央企，华润置地、华润万象生活、绿城中国、中国海外发展，以及可能作为政策抓手的 A 股地方国企，城建发展、天地源等。 风险提示：政策效果不及预期，负反馈延续 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0国有土地使用权出让收入（万亿）同比增速（右轴） 房地产行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 房地产组团队介绍 房地产组组长、 首席研究员：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4