多地提示债务违约风险，怎么看？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 多地提示债务违约风险，怎么看？ ► 化债政策具有持续性，已初见成效 2023 年 7 月，中央政治局会议首次提出“一揽子化债方案”，随后相关配套政策逐步落地，并具有一定的持续性。2023 年 9月，本轮化债的核心文件35 号文出台，对化债给予了具体的指导性意见，将各省进行分类管理，尤其支持化解12 个重点省份的高息债务，核心在于通过置换重组优化债务结构，延长债务期限，降低付息成本。随后 47 号文、14 号文、134 号文等政策持续出台，表明化债是一个长期的过程，并不会在短期内发生政策转向。在化债政策的支持下，城投债发行利率实现大幅下降。银行贷款和非标债务也在置换重组进行中，实现了债务成本的降低，期限的拉长。 ► 全国债务风险整体可控，但结构性压力加大 2024 年以来，虽然对于房地产的支持政策频出，但土地市场仍然较差。1-8 月，全国实现土地出让收入 1.47 万亿元，较2023 年同期下滑 35%，并且从结构上看，城投拿地占比较高。在此背景下，部分区域在 2024 年 1-6 月的财政预算执行报告中提示“债务违约风险”。经过我们两种方式的测算，全国的债务风险整体可控，但结构性压力加大。首先是负债率，全国 2023 年末法定负债率为 56.2%，低于“马约红线”。即便将市场担心的城投有息债务的一半都算作政府需要偿还的，负债率为 80%，也低于主要的市场经济国家和新兴市场国家。其次是测算区域的土地出让收入能否覆盖城投有息债务的利息支出。假设2024 全年土地出让收入按照1-8 月35%的比例下滑，全年收入为 3.08 万亿元，对城投利息支出的覆盖比例将由2023 年的 172%下降至 122%，偿债压力有所加大，但仍能覆盖。但是，部分区域偿债压力确实因为土地出让收入下滑而加大，难以 100%覆盖利息，存在结构性问题。 ► 化债背景下，城投债短期内发生实质性违约的概率较低 虽然土地出让收入持续下滑增加了城投偿债压力，导致部分区域公开提示债务违约风险，但全国层面的债务风险整体可控，亟需解决的是结构性问题。在化债政策具有持续性的背景下，城投债短期内发生实质性违约的概率较低，否则将前功尽弃，导致利差走扩，城投债发行利率大幅抬升，债务置换重组无法顺利进行，甚至演化为系统性风险，而这样的后果是中央不想看到的。并且，我们仍有一些政策工具可以使用，以缓释债务风险，比如特殊新增专项债、特殊再融资债等。 风险提示 财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系人：曾禹童 邮箱：zengyt@hx168.com.cn 国内市场表现 [Table_Market1] 指数 收盘 涨跌 幅度（%） 上证综合指数 2736.81 0.79 0.03 深证成份指数 8075.14 -12.46 -0.15 沪深 300 指数 3201.05 5.01 0.16 中小板指数 5192.76 2.22 0.04 创业板指数 1536.60 -9.87 -0.64 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2024 年 09 月 22 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 化债政策具有持续性，已初见成效................................................................................................................. 3 2. 全国债务风险整体可控，但结构性压力加大 ................................................................................................... 4 3. 化债背景下，城投债短期内发生实质性违约的概率较低................................................................................... 9 4. 风险提示 ....................................................................................................................................................13 图表目录 图 1：“一揽子化债方案”以来，陆续出台的化债政策文件一览 ....................................................................................................3 图 2：“一揽子化债方案”以来，城投债发行利率大幅下降（%） ................................................................................................4 图 3：2024 年 1-8 月，全国土地出让收入较 2023 年同期下滑 35% ............................................................................................5 图 4：土地出让收入降幅走扩，城投拿地占比提升 ............................................................................................................................6 图 5：部分国家 2022 年政府负债率水平................................................................................................................................................7 图 6：测算的各省城投有息债务利息覆盖比例和变化 ........................................................................................................................8 图 7：测算的部分地级市城投有息债务利息覆盖比例和变化...........................................................................................................9