数据开门红，直面关税

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 数据开门红，直面关税 [Table_Title2] [Table_Summary] 4 月 13 日，央行罕见在非工作日公布金融数据，3 月新增社融 58879 亿元，同比多增 10544 亿元，大幅高于市场预期的 47300 亿元；3 月新增人民币贷款 36400 亿元（含对非银金融机构贷款），同比多增 5500 亿元，同样大幅高于市场预期值的 29250 亿元（一致预期均来自 WIND）。4 月 14 日，进出口季度数据发布会由往常的下午 3 点调整至上午 10 点，美元口径下，3 月出口同比多增 12.4%，大幅超出市场预期的 3.5%；进口同比少增4.3%，与市场预期值基本持平。 超预期数据的提前出炉，或也是为在中美贸易摩擦加剧背景下，提振国内信心。从 14 日资本市场的表现来看，权益市场情绪较强，叠加周末部分科技类商品获得对等关税豁免，各大股指普遍上涨，上证指数、沪深300、科创 50 分别上涨 0.76%、0.23%、0.25%；小微盘成为领涨板块，中证 1000、中证 2000、万得微盘股指上涨 1.30%、2.18%、2.41%。债市逻辑与股市分化，主要定价基本面利空出尽，长端利率全天演绎高开低走行情，早盘 10 年、30 年国债收益率高开 1.0-1.5bp，随后长端利率震荡下行，尾盘分别收于 1.66、1.85%，整体持平于前一交易日收盘水平。站在当下，股债都在选择方向，内外需成色如何，或成为未来的关键。 （一）内需维度，金融数据的四个关注点 其一，3 月社融显著超预期，政府债和贷款是主要拉动项。拆解新增社融分项，2025 年以来，中央财政维持靠前发力特征，地方财政积极推进化债专项债发行落地，3 月社融口径下的新增政府债融资维持在 14828 亿元高位，同比多增 10202 亿元，与新增社融同比增幅几乎持平。社融口径新增贷款同样迎来高增，规模达到 38278亿元，同比多增 5358 亿元。然而，实体贷款提升的背后，是企业债融资明显下降，3 月中上旬的债券市场调整给企业债发行带来了较大压力，2 月 24 日至 3 月 16 日期间，信用债周均取消发行规模达到 137 亿元，周均取消发行只数为 18 只，3 月社融口径下企业债融资-905 亿，处于偏低水平，同比少增 5142 亿元，与贷款增量几近对冲。 其二，新增贷款总量接近 2023 年同期高点，新增企业贷款创下历史同期新高。从金融机构贷款总量视角来看，3 月新增贷款规模为 36400 亿元，为历史同期次高点，较 2023 年高点仅差 2500 亿元。 分主体观察，居民部门融资修复，企业部门借贷填补发债缺口。3 月居民部门新增贷款 9853 亿元，较去年同期小幅高出 447 亿元，其中新增居民短期贷款为 4841 亿元，同比仅少增 67 亿元，新增中长期贷款 5047 亿元，同比多增 531 亿元。3 月中旬消费贷利率下调，叠加 3 月楼市“小阳春”，均可能推动居民部门贷款需求修复。企业部门新增贷款 28400 亿元，历史同期最高值，其中新增短贷同比多增 4600 亿元，企业或将其作为延迟发债的过渡工具；新增中长贷则同比略降 200 亿元。对于企业端，我们还可以观察包含了贷款、非标、股权、票据、发债的五因子综合融资指标，其 3 月读数为 31613 亿元，同比小幅下降 19 亿元，反映企业端整体的融资需求较去年同期并未出现较大的变化。 其三，非银存款拖累 M2 增速，置换债可能推动货币活化。货币增速方面，M2 同比 7%，持平 2 月；M1 同比 1.6%，较 2 月反弹 1.5 个百分点。观察存款结构， 2 月非银存款大幅增长 28300 亿元之后，3 月再度回落，并出现超季节性下降，3 月新增非银存款-14110 亿元，过去四年介于-6320 到 3050 亿元之间，平均-2013 亿，拖累 M2 同比约 0.46 个百分点。究其原因，可能是受 3 月上中旬债市调整影响，居民将部分理财产品赎回重新转到银行存款账户，推动 3 月新增居民存款创历年同期新高（3.09 万亿，同比多 2600 亿）。M1 环比增加 4.05 万亿，同比多 1.63 万亿。这其中主要是新增企业活期存款 2.84 万亿，较去年同期多 7675 亿元。 1-2 月地方置换债发行较快，共计发行 9542 亿元，可能在 3 月偿还给企业，从而拉动企业活期存款增加，推升 M1 同比。 证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 04 月 14 日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 其四，3 月财政支出力度较大，规模或在 3 万亿元之上。从财政存款数据来看，3 月财政支出进度或显著高于历史同期水平。2025 年 3 月新增财政存款-7710 亿元，用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到3 月支出减收入为 22109 亿元，为近十年同期最高，超出季节性的部分或来自于 2 月大额政府债净发行的资金释放。此外，考虑到近年来 3 月缴税规模普遍在 1.1 万亿元左右，3 月财政支出规模或达到 3.3 万亿元高位。事后来看，4 月初资金快速转松，且对央行逆回购投放依赖度边际下降，或与财政资金到位息息相关。 （二）外需维度，进出口数据的四个关注点 其一，数据超预期或源自线性外推难捕捉非线性关系，3 月出口虽大增，仍基本遵循季节性规律。一般而言，春节效应对于出口数据的影响往往贯穿整个一季度，3 月也不例外。以春节起点距离 2 月末的天数作为因变量，以 2 月出口环比增幅作为自变量，二者呈现一个开口向上的二次型相关。当春节起点距离 2 月末共计 25 天时，即正月初一至十五的停工期在 2 月内占比较大，出口环比往往受到的春节影响较大，容易降至历史低点，今年 2 月亦是如此。 相同的，以春节起点距离 2 月末的天数作为因变量，但以 3 月出口环比增幅作为自变量，二者呈现一个开口向下的二次型相关。当春节起点距离二月末 25-30 天时，即 2 月出口受到的影响越大，3 月出口环比数据相应越强（如 2025 年 3 月）；当春节起点距离二月末仅 15-20 天时，3 月受到的假日停工影响更强，3 月出口环比数据相应越弱（如 2024 年 3 月）。综合来看，市场的一致预期可能忽略了春节时点对于出口增速的影响，使得预期值偏低，进而 3 月出口数据大幅超出预期值。 其二，“抢出口”延续的特征同样明显。观察 3 月出口的细分数据， 出口分地区来看，3 月我国出口三大目的地均起到了明显的同比拉动作用，对东盟、美国、欧盟的出口同比分别为 11.9%、8.9%、9.9%，对应拉动效果分别为 2.2pct、1.2 pct、1.4 pct，合计拉动 4.8 pct。东盟依旧是我国出口的最大合作伙伴，其中对越南、泰国、印尼的出口同比拉动分别为 1.0pct、0.7pct、0.4pct。其余地区中，对非洲、拉丁美洲、中国香港、印度等地出口也均实现了较高的同比增幅，分别为 37.3%、23.5%、9.4%、27.3%，同比拉动