历史视角下的美国关税分析：经济与资产影响

1历史视角下的美国关税分析：经济与资产影响证券研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042025年4月11日核心观点2●对等关税税率不能解决美国贸易赤字的结构性问题，所以“对等关税”必然走向不对等。4月2日，美国公布“对等关税”方案，滥施关税。之后，中国进行了坚决有力反制，双边关税水平较显著提升。● 从历史来看，近100年来，自由贸易、降低关税始终是美国经济的主旋律。特朗普政府的关税上升是百年经济历史的断点时刻。美国历史上与之相近的关税大幅上升时期屈指可数，最近的是1920-1933年以及1890-1900年两个时期，但与当前相比，在经济、政治等方面都存在较大差异。● 关税对经济的影响中国经济：中美当前过高的关税水平可能使中美贸易进入暂时性脱钩阶段，未来重启贸易谈判需要契机。假定两种情景，一是中美年中进行贸易谈判，二是年末进行谈判。对今年中国经济和外贸的影响来看，如果能在年中开启谈判，我们预计今年对中国对美出口影响约在40%左右，影响总出口下降5%，对应GDP的影响约为0.6%；如果在年末开启谈判，今年中美双边高关税将持续时间较长，我们预计总出口下降8%左右，贸易顺差的影响约在26%左右，对今年GDP的影响约为1.2%。美国经济：能源价格的下降难以完全对冲关税带来的商品价格普遍上涨。如果美国谈判之后美国对其他国家加征的关税保持在了当前的10%水平，进口商品涨价将逐步传导至终端消费，推升物价。我们预计从下半年开始，美国通胀将开始明显回升，预计推升消费价格约1个百分点。核心观点3● 大类资产展望美元：短期特朗普政府反复无常，加剧市场的不确定性，资金对于美元、美债和美股均趋于谨慎，导致美元和美债大幅下跌。长期，“特里芬难题”下，美元世界贸易货币地位受到动摇，有望呈现弱势。美债利率：近期，美联储态度偏强硬，多位官员表态，控制通胀是美联储的首要任务，暗示短期内不急于降息。当前市场预期5月份美联储将继续暂缓降息，后续年内降息4次,共计100bp。美股：美股暴涨较难持续，后续政策不确定性仍在，叠加经济衰退或滞胀预期，我们预计后续将在震荡中持续下跌。中债利率：关税战冲击，避险情绪升温，长端利率快速回落。我们预计二季度降准0.5个百分点，释放约1万亿元基础流动性，将显著缓解资金紧张局面并改善市场预期。伴随二季度降准降息落地，“长钱”投放叠加利率中枢下移，短端利率将下降；长端利率将在目前低位平台保持基本稳定。国内股市：关税阴影下，扩内需将成为主要方向，政策护市下，风险偏好重新抬升。从估值角度，当前A股和港股仍处于全球权益资产的“估值洼地”，其短期波动低于海外市场，或成为风险资产的“避风港”。人民币汇率：关税影响政策下，人民币短期面临一定的贬值压力。黄金：黄金短期受获利了结和流动性因素承压。但中长期看，美国财政赤字难降、避险和对冲通胀需求增加、“特里芬难题”下黄金储备需求上升，三重因素利好下，黄金仍有空间。原油：特朗普试图以低能源价格，来对冲关税上升的价格压力，预计今年原油价格将持续在低位。EIA最新报告（ 4月10日）预测布伦特原油价格在2025年平均为每桶 68 美元，并在2026年下降到平均每桶61美元。● 风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。01 不对等的“对等关税”4不对等的“对等关税”• 对等关税：当地时间4月2日，美国总统特朗普签署行政令，宣布对所有贸易伙伴加征10-50%的不等的“对等关税”。4月5日，将实施10%基准关税；4月9日起，对57个特定国家更高的“对等关税”。• 其中，对中国加征34%（包括中国香港和中国澳门）。• “对等关税”将豁免已经加征关税的钢铝制品和汽车及零部件产品，以及部分铜、药品、半导体、木材制品、关键矿产、能源及能源产品。• “对等关税”将豁免加拿大和墨西哥的，直至年初因芬太尼加征的关税被终止或暂停。• 取消中国小额商品关税豁免。将于5月2日取消从中国大陆和中国香港进口低价值商品（小于等于800美元）的免税待遇。国际邮件应缴纳其价值的30%或每件25美元的关税（自6月1日起，每件关税提高至50美元）。美国商务部长将90天内评估影响，并考虑是否扩展至中国澳门。• 当商品中的美国部分占比在20%以上时，对等关税将仅适用于非美国部分。• 对等关税税率不能解决美国贸易赤字的结构性问题，所以“对等关税”必然走向不对等。• 美国滥施关税之后，中国进行了坚决有力反制，双边关税水平较显著提升：• 4月4日，中国宣布，自2025年4月10日12时01分起，对所有原产于美国的进口商品加征34%关税。• 4月9日：“对等关税”落地实施，美国对中国加征的对等关税提高到84%。同时，将中国小额商品关税提升至之前的3倍。• 4月9日：中国宣布，将4月10日起对原产于美国的进口商品加征的关税税率由34%上升至84%。• 4月10日：美国宣布对中国加征的“对等关税”由84%升至125%。同时再次调升了中国小额商品关税。• 4月11日：中国宣布，对原产于美国的进口商品加征的关税税率由84%上升至125%。同时表示，鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。不对等的“对等关税”• USTR关于对等关税计算的说明：∆𝜏i = 𝑥𝑖 − 𝑚𝑖𝜀 ∗ 𝜑 ∗ 𝑚𝑖= 𝑥𝑖 − 𝑚𝑖𝑚𝑖∆𝜏i是美国所谓理论“对等关税”， 𝑥𝑖是美国对i国的出口， 𝑚𝑖是美国自i国的进口， 𝑥𝑖 − 𝑚𝑖 即美国的贸易赤字。𝜀 = 4和𝜑 = 0.25是参数。最终美国计划征收的“对等关税”是理论值的一半，即0.5∆𝜏i。主要国家及地区对等关税加征情况国家及地区对等关税加征对等关税后预计税率2024年美国进口占比国家及地区对等关税加征对等关税后预计税率2024年美国进口占比中国84%114.3%13.54%新西兰10%11.1%0.17%越南46%49.6%4.41%俄罗斯10%10.6%0.10%泰国37%38.5%1.97%土耳其10%13.1%0.53%印度尼西亚32%36.6%0.89%英国10%10.9%2.07%中国台湾32%32.9%3.52%新加坡10%10.1%1.29%印度27%29.3%2.74%瑞士32%32.6%1.84%韩国26%26.2%4.02%以色列17%17.1%0.69%日本24%25.5%4.64%南非31%31.3%0.44%马来西亚24%24.6%1.59%菲律宾18%19.3%0.43%欧盟20%21.2%18.23%柬埔寨49%55.6%0.40%以色列17%17.1%0.69%孟加拉国37%51.4%0.27%巴西10%11.2%1.33%加拿大0%15.6%12.62%哥伦比亚10%10.1%0.57%墨西哥0%12.8%15.18%资料来源：USITC，USTR，白宫,华西证券研究所，表内已经考虑美国4月9日对中国对等关税由34%至84%。表：“对等关税”加征情况不对等的“对等关税”• 中国在4月4日，4月9日，分别就美国加征所谓“对等关税”的行为进行了针对性反制。• 自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商