一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 城投三季报 2024 年 1 月 1 日—9 月 30 日 作者： 中诚信国际 研究院 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖 yhwang@ccxi.com.cn 鲁 璐 llu@ccxi.com.cn 【2024 年上半年城投市场运行回顾与展望】化债持续加码、城投债净融骤降九成，关注投资收缩效应与转型风险，2024-07 【城投行业 2024 年一季度回顾与展望之市场运行篇】化债约束下重点区域融资受限，14 省借新还旧达 100%，关注城投付息压力及区域投资压力，2024-04 【城投行业 2023 年回顾与 2024 年展望之市场运行篇】一揽子化债下融资改善但基本面仍承压，关注“名单制”影响及“以债化债”潜在风险，2024-01 【城投行业 2023 年前三季度回顾与四季度展望】“一揽子化债”下净融资延续回暖，城投基本面实质性改善仍待观察，2023-10 【城投行业 2023 年上半年回顾及下半年展望】净融资回暖、借新还旧压力加大债务脆弱性，信用利差或继续压缩建议持短久期票息策略，2023-07 一揽子化债一周年： 当前城投债运行特点、风险关注及展望 主要观点 ◼ 自 2023 年 7 月提出“一揽子化债”以来，中央防范化解地方债务风险态度坚决、各地方政府重视程度空前，央地政府运用财政、金融等多种手段推进化债。目前“一揽子化债”已取得阶段性成效，地方债务增速放缓、结构优化、成本压降，城投债市场情绪显著提振，但在经济修复动能偏弱、财政收支矛盾较大的背景下，化债中也出现了宏观收缩效应显现，化债压力逐步向财政传导，付息压力抬升、“利息本金化”现象凸显等问题。化债一周年来，化债政策持续优化调整，近期一系列政策表明化债思路已经发生重要变化，即从“在化债中发展”转向“在发展中化债”，这与我们此前的多次呼吁不谋而合，同时在宏观调控方式上也有创新性举措，即增强预期管理与加强货币政策联动。从城投角度看，在目前基本面、融资并未有实质性改善的情况下，需持续关注其风险演化。 ◼ 2024 年前三季度城投债市场运行五大特点 1、严监管与到期高峰下前三季度城投债净融出 250.29 亿元、同比大幅下降 1.46 万亿元，二、三季度连续净融出，且融出量逐季增加；仅省级主体净融资同比增长，区县级、AA 级及以下主体净融资显著下滑。后续来看，城投债融资政策仍保持谨慎，全年城投债净融资大概率为负，或在-150 亿元左右。四季度城投债发行规模或在 1.34-1.43 万亿之间，净融资 100 亿元左右。 2、发行利率整体下行，在降低融资成本、严控“双弱”主体融资的要求下，弱资质、低级别城投债下行幅度更大。 3、低利率环境下发行中长期化，中期票据占比上升；借新还旧比例继续高位抬升，7 月以来新发城投债狭义借新还旧比例已超过 95%且保持上升趋势，前三季度整体水平达 93.08%、同比抬升 8.22 个百分点。 4、新增供给收缩下交易规模同比下滑，8 月起交易利差明显走阔。 5、化债重点区域整体净融出，6 个经济大省中苏浙净融出；12 省借新还旧比例达 100%，其中 10 省为重点省份。 ◼ 风险关注： 1、城投转型与退平台后新增融资未见实质性突破，关注融资受限下的发展问题，以及虚假转型、盲目转型主体市场认可度下滑、融资进一步受限的可能。城投转型与退平台明显加速，但新增融资未明显改善，今年前三季度城投债净融出。此外据网传“150 号文”，监管层面对城投企业融资审批保持谨慎态势，城投退名单后并不意味着就能新增融资，仍需监管机构认定审批。融资长期受限易影响城投基建项目进度和质量，从而制约地方经济发展，且部分虚假转型、激进转型的主体实质上并不具备市场化经营能力，退名单后面临市场认可度下滑、融资进一步受限的可能。需关注融资受限下城投企业和地方经济发展问题，认识到化债不等于消除债务，而要平衡好化债与发展的关系，适当放宽化债政策、合理满足地方投融资需要。 www.ccxi.com.cn “一揽子化债一周年”系列研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望 www.ccxi.com.cn 2、当前化债更多优化结构而总量并未压降，付息压力仍然突出，尽管较大规模特殊再融资债将发行，但相对而言规模较小，仍需警惕城投企业高成本“以债化债”下的“利息本金化”现象。“一揽子化债”实施一年多以来，作为隐性债务的主要载体，城投企业债务增速放缓、结构优化、成本压降，但债务化解更多以改善结构为主，并非实质性偿还，债务总量并未压降、付息压力仍突出。10 月财政部提出拟一次性增加较大规模债务限额置换存量隐性债务，或能部分缓解偿债与付息压力，但与庞大的城投债务体量相比，可置换规模较小，长期来看还需依靠城投企业自身现金流偿还。但而城投企业长期以来面临债务结构与效率、期限与现金流的错配，自身造血能力仍不足、偿债能力有限，部分地区“拆东墙、补西墙”，用高成本融资偿付利息的“利息本金化”现象突出。后续来看，必要时可调整放宽利息偿债政策，但从根源上还需增强城投企业自我造血能力，通过经营收益来弥补利息支出缺口。 3、城投“退名单”进入倒计时，但城投实质性市场化转型是个长期过程，关注转型中的潜在风险及名单内外城投企业的差异化风险演化。“150 号文”倒计时下城投转型或加速，但“退名单”仅能表明其不再承担政府融资职能，而并不意味着完成了实质性市场化转型，短期内仍较难真正具备独立造血能力。需认识到城投实质性市场化转型是个长期过程，将持续面临着政企关系梳理、化解存量债务、新业务选择等难题，警惕其中蕴含的风险。同时，名单内融资平台也将出现差异性风险演化，名单内企业将继续与政府信用绑定，需关注区域经济基本面运行情况，观察化债行为是否会对区域经济发展产生挤出效应，警惕化债压力向地方财政、金融体系的传导；而名单外企业的风险点主要在于个体信用。此外，网传“150 号文”规定中债权人对于退平台的决定权明显减小，需警惕债权人利益受损，如所持债权被以超长期限、超低利率进行展期置换等。 4、区域分层仍将是常态，关注风险分化、警惕弱区域风险的进一步释放。“名单制管理”下各地化债进展不一、呈分层态势，“一揽子化债”一周年以来重点省份的确在短期内获得了更多化债资源倾斜，风险压降更明显，但其绝对风险水平仍高于非重点省份，融资和基本面并没有实质性改善，城投债净融出程度更深，发行成本更高，如在当前利率水平较低的环境下云南某 5 年期城投债发行成本仍高达 6.5%、风险溢价水平高，此外贵州、云南等地仍是非标违约重灾区，信用风险持续释放。长期来看，各地区经济财政实力水平相对稳定，弱区域弱资质城投企业基本面的改善仍待时日，区域风险分化仍将是常态，关注风险分化、警惕弱区域风险的进一步释放。 ◼ 信用情况：城投企业评级以上调为主，山东异常交易持续多