“胖改”高歌猛进，线上冲击退坡，有望迎来经营拐点

证券研究报告·公司深度研究·一般零售 东吴证券研究所 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 永辉超市（601933） “胖改”高歌猛进，线上冲击退坡，有望迎来经营拐点 2024 年 11 月 19 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 阳靖 执业证书：S0600523020005 yangjing@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 4.32 一年最低/最高价 2.08/5.46 市净率(倍) 6.76 流通A股市值(百万元) 39,204.16 总市值(百万元) 39,204.16 基础数据 每股净资产(元,LF) 0.64 资产负债率(%,LF) 87.14 总股本(百万股) 9,075.04 流通 A 股(百万股) 9,075.04 相关研究 《永辉超市(601933)：2022 年年报及2023 年一季报点评：业绩符合预期，优化门店结构改善经营效率》 2023-05-02 《永辉超市(601933)：1~2 月经营数据点评：归母净利同增约 70%，关注客流&利润率复苏》 2023-03-13 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 90091 78642 68674 68297 66168 同比（%） (1.07) (12.71) (12.68) (0.55) (3.12) 归母净利润（百万元） (2,763.17) (1,329.05) (521.88) 269.38 564.30 同比（%） 29.94 51.90 60.73 151.62 109.48 EPS-最新摊薄（元/股） (0.30) (0.15) (0.06) 0.03 0.06 P/E（现价&最新摊薄） (14.25) (29.63) (75.47) 146.21 69.80 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 永辉超市是目前国内最大的连锁超市集团之一，近年来经营有所承压。根据 CCFA（中国连锁经营协会）统计，2023 年，永辉超市的经营规模（协会估算口径，含税）为 855.5 亿元，仅次于沃尔玛集团的 1202 亿元。在过去数年中，由于行业层面和竞争层面的原因，永辉超市的经营情况明显承压。从最能反映公司经营状况的坪效上看，2023 年公司坪效为 0.99 万元，相比 2019 年累计下滑 21%。2023 年，公司营收 786 亿元，同比-13%；公司归母净亏损为 13.3 亿元，亏损幅度同比收窄 52%。 ◼ 疫情恢复&竞争业态补贴退坡，超市行业迎来转机：近年来我国超市行业规模增速长期跑输电商，也跑输社零总额。2019-2023 年，根据国家统计局，我国超市/电商/社零总额的复合增速为 3.6%/ 12.1%/ 4.4%。跑输的原因主要是行业受到电商的侵蚀和各类新业态的挤压。但此前对超市行业影响最大的疫情（已结束）、电商（逐渐趋于成熟）、社区团购（扩张放缓&补贴收窄）均好转，以超市为代表的线下零售迎来整体性转机。 ◼ 永辉超市模仿胖东来等优秀同行调改门店，已经取得较好成效，看好调改店复制：永辉超市正在向胖东来等优秀同行学习，截至 11 月 8 日，永辉超市胖东来调改门店已经开业 13 家（含胖东来帮扶&自主调改）。公司预计到 2025 年春节前，调改门店数量将达到 40~50 家。目前已开业门店的调改效果非常突出，调改门店重新开业之后客流量、日均销售额均较调改前有数倍增长，大多数门店试运营销售额是调改前的 5 倍或以上。当然，这其中必然存在新店效应，调改门店稳定下来之后的业绩和模型是更为重要的经营指标。 ◼ 精减亏损门店&经营提效&会计准则特性，未来公司利润率有望修复：①关闭亏损门店，公司门店数从 2024 年初的 1000 家，下降至 2024M10的 804 家，短期可能会有关店费用，但改善长期盈利。②优化中后台费用开支，公司管理/研发费用从 2021 年的 21.55/ 4.28 亿元，下降至 2023年的 18.87/ 3.18 亿元。③新租赁准则特性，费用前高后低，2021 年新租赁准则导致公司当年增加了 14.4 亿元租赁相关费用，未来使用权资产摊销和租赁负债利息将逐年减少，降低租赁相关费用。 ◼ 盈利预测与投资评级：永辉超市作为国内龙头超市，且近期学习胖东来调改已经显现出一定的成效，是未来经营弹性较大的企业。我们预计2024~2026 年归母净利润为-5.2/ 2.7/ 5.6 亿元，同比+61%/ +152%/ +109%。对应 2025/26 年 P/E 为 146/ 70 倍。考虑未来调改门店的盈利改善&复制空间较大，首次覆盖，给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：消费需求波动、调改效果和复制不确定性，行业竞争加剧，名创入股相关事项不确定性等。 -31%-21%-11%-1%9%19%29%39%49%59%69%2023-11-202024-03-202024-07-192024-11-17永辉超市沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 18 内容目录 1. 永辉超市简介：国内最大连锁超市之一 .......................................................................................... 4 1.1. 行业地位：国内营业额最高的连锁商超集团之一................................................................. 4 1.2. 近年经营承压，坪效下滑、出现亏损..................................................................................... 4 2. 随租赁费用减少&精减门店优化经营，业绩有望改善 ................................................................... 6 2.1. 新租赁准则影响短期会计利润，未来将会改善..................................................................... 6 2.2. 精减亏损门店，未来亏损幅度有望收窄................................................................................. 6 3. 超市行业：竞争业态退坡迎来喘息窗口，经营思路需要转变 ...................................................... 7 4. 公司近期变化：门店调改卓有成效，名创优品入股有望协同 .................