恩华药业(002262)深度研究报告：专注中枢神经，研发加码

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 化学制剂 2024 年 11 月 29 日 * 恩华药业（002262）深度研究报告 推荐 （首次） 专注中枢神经，研发加码 目标价：34.5 元 当前价：26.8 元  上市十七载，扣非净利润持续增长。恩华药业专注于中枢神经系统药物的研发和生产，研发领域覆盖全面，是国内中枢神经药品领域品类最全、品种最多的企业。我们看到，尽管公司曾面临新品错过部分省份招标导致放量不及预期、集采导致主力品种收入快速下滑等扰动因素，但整体而言，公司扣非净利润自上市以来实现持续稳定增长。公司业务分为医药工业和医药商业，2019 年剥离流通业务后进一步聚焦工业主业。麻醉、精神和神经类制剂为公司主要利润贡献点，2023 年三大业务合计贡献公司 90%毛利。  为什么公司能够穿越集采周期。目前恩华共有 9 款产品被纳入国采，其中不乏右美托咪定、度洛西汀、阿立哌唑等大品种，尽管集采品种销售承压，但在业绩方面，公司的扣非净利润在集采后依然表现出极强的韧性，我们认为恩华业绩能够免疫集采影响主要包括几方面原因：1）产品管线丰富且新品不断上市，通过新产品和新剂型的放量来弥补集采带来的冲击；2）管制核心产品价格体系较为稳定，羟、瑞、舒、阿等麻醉药品遵循国家医保局的定价；3）部分非管制核心品种也不受集采影响，例如依托咪酯凭借极为优异的竞争格局实现了对集采的免疫。  迎接产品新周期，业绩加速增长。经过多轮集采周期以及多年新品研发积淀，站在当下时点，我们认为恩华的业绩将在原本稳定增长的基础上迎来新一轮高质量的加速，成长路径十分清晰。其中，麻醉线作为核心业绩驱动，力月西、福尔利稳定增长，羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼四款重磅品种以及新品 TRV 130 快速放量；精神线集采风险已经释放，依靠新剂型的开发，多款集采品种收入也基本企稳或回归增长通道；神经线尽管收入体量较小，但通过引入重磅品种安泰坦，未来也具备较好弹性。  研发加码，保障长远发展。2018 年起公司持续加大研发投入，采用仿创结合的研发思路，仿制药研发重点聚焦在有技术壁垒或政策壁垒的项目上，每年保持较好的产品立项和上市转化节奏；在创新药研发上，公司采用自主研发和合作研发相结合的新药研发模式。2018 年从美国 Trevena 引进的镇痛新药TRV 130；2021 年从丹麦灵北引入精神分裂症新药 Lu AF35700（国内研发代码为 NHL35700 片）;2020 年公司与天境生物合作引进阿尔兹海默症新药Protollin 鼻喷剂；2024 年公司从 TEVA 引入氘丁苯那嗪。公司自研的主要产品产品包括 NH600001 乳状注射液（1 类镇静新药）、NH112（精神分裂 1 类新药）、NH130（帕金森 1 类新药）、NH102（抑郁 1 类新药）、NH160030 片（1 类镇痛新药）等。  投资建议：我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 12.0、14.0 和 16.7亿元，同比增长 16.0%、16.7%和 19.1%，EPS 为 1.18、1.38 和 1.65 元，当前股价对应 PE 为 23、19 和 16 倍。公司作为国内精麻领域龙头之一，核心产品具备较高准入壁垒和较好的竞争格局。根据 PE 估值，给予公司 2025 年 25 倍PE，对应目标价 34.5 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：1、新品放量不及预期；2、精麻药品集采力度超预期；3、创新管线研发推进不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入(百万) 5,042 5,754 6,662 7,809 同比增速(%) 17.3% 14.1% 15.8% 17.2% 归母净利润(百万) 1,037 1,203 1,403 1,672 同比增速(%) 15.1% 16.0% 16.7% 19.1% 每股盈利(元) 1.02 1.18 1.38 1.65 市盈率(倍) 26 23 19 16 市净率(倍) 4.2 3.7 3.3 2.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 11 月 28 日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：朱珂琛 邮箱：zhukechen@hcyjs.com 执业编号：S0360524070007 公司基本数据 总股本(万股) 101,617.68 已上市流通股(万股) 88,179.26 总市值(亿元) 271.83 流通市值(亿元) 235.88 资产负债率(%) 12.61 每股净资产(元) 7.02 12 个月内最高/最低价 28.12/21.36 市场表现对比图(近 12 个月) -18%-4%9%22%23/1124/0224/0424/0724/0924/112023-11-29~2024-11-28恩华药业沪深300华创证券研究所 恩华药业（002262）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 报告详细梳理了恩华药业自国家带量采购以来面对的集采压力，并分析公司能够穿越集采周期的原因。当下，恩华工业三大主线均展现出积极的经营趋势，在新一轮产品周期下，业绩有望加速增长。 投资逻辑 经过多轮集采周期以及多年新品研发积淀，站在当下时点，我们认为恩华已进入到新一轮产品周期，业绩将在原本稳定增长的基础上迎来新一轮高质量的加速，成长路径十分清晰。  麻醉线：作为核心业绩驱动，力月西、福尔利稳定增长，羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼四款镇痛新品以及重磅新药 TRV 130 快速放量；  精神线：集采风险已经释放，依靠新剂型的开发，多款集采品种收入也基本企稳或回归增长通道；  神经线：尽管收入体量较小，但通过引入重磅品种安泰坦，未来也具备较好弹性。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 12.0、14.0 和 16.7 亿元，同比增长 16.0%、16.7%和 19.1%，EPS 为 1.18、1.38 和 1.65 元，当前股价对应PE 为 23、19 和 16 倍。公司作为国内精麻领域龙头之一，核心产品具备较高准入壁垒和较好的竞争格局。根据 PE 估值，给予公司 2025 年 25 倍 PE，对应目标价 34.5 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 恩华药业（002262）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、上市十七载，扣非净利润持续增长 ................................................................................. 6