天振股份(301356)传统PVC地板及新品RPET地板共振，底部向上空间可期

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 轻工制造 2024 年 11 月 29 日 天振股份 (301356) ——传统 PVC 地板及新品 RPET 地板共振，底部向上空间可期 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 天振股份深耕 PVC 地板出口业务，在 PVC 快速发展阶段，公司凭借研发优势（多次工艺创新）、产品质量及供应稳定性、绑定优质客户，规模领先于同行。2022 年底因受美国海关开展供应链溯源影响，业务出现阶段性下滑。当下公司依托于此前积累的产品及客户资源优势，开启“第三次创业”，一方面积极筹建东南亚、美国生产基地，优化供应链，2024年以来 PVC 地板业务迎来修复；另一方面，2024 年新品 RPET 地板成功面世，美国下游品牌商及渠道商积极推广，公司有望搭乘欧美渗透率快速提升红利，打开业绩天花板。 ⚫ 复盘过去，看天振股份奠定 PVC 地板时代市场地位。公司 2003 年成立于浙江安吉，被溯源前，2021 年收入达到峰值为 31.81 亿元，在中国 PVC 地板出口中份额超 7%，规模领先于同行。相较于传统的地面装饰材料如瓷砖、木质地板等，PVC 地板在安装便捷、耐磨耐腐蚀、经济性等方面优势突出，渗透率快速提升。2021 年美国 PVC 地板渗透率已提升至 21.5%，较 2017 年提升 12.6pct，份额仅次于地毯。 ⚫ 立足当下，看天振股份经历外部压力后经营韧性彰显。2024 年公司业务已迎来修复，经营韧性凸显，正是得益于在前两次创业转型中积累的管理、产品研发、客户资源、海外产能布局等优势。管理：在外部压力下公司高管团队仍运营稳定，员工持股平台增强团队凝聚力。产品：董事长及核心管理层精通行业技术，奠定公司研发基因，此前天振便多次实现技术突破，推动行业产品迭代升级。客户：公司客户覆盖全球知名地板品牌商及建材零售商，绑定优质客户资源。产能：公司及时推动东南亚、美国海外产能布局，美国 PVC 地板对中国进口依赖度仍在 60%以上，关税预期下公司海外产能布局有望受益。 ⚫ 展望未来，PVC 与新品 RPET 地板共振下底部向上空间可期。当下公司开启“第三次”创业，一方面，在产品、客户、管理及产能优势背书下，PVC 地板业务稳步修复，2024Q3公司单季度收入已修复至 2.20 亿元，环比增长 37.5%，同比增长 856.5%。另一方面，2024年公司率先突破新品 RPET 地板的量产工艺，RPET 地板环保性（再生 PET 材料）、外观精美度（3D 打印，仿真性）、耐水性等优势显著，美国下游品牌商及渠道商积极推广，且后续规模效应推动成本下行，有望加速终端渗透率提升。公司作为行业内率先可量产的供应商，有望搭乘欧美市场下游 RPET 增长红利，打开业绩天花板。 ⚫ 盈利预测与估值：预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为-0.39、1.83、4.40 亿元，当前市值（2024/11/28）为 39 亿，对应 2025-2026 年 PE 分别为 21、9 倍。考虑预计 2024年公司仍然处于亏损状态，我们采用可比公司 PS 估值法，给予天振股份 2025 年 2.37 倍PS，则公司市值为 59 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：PVC 地板业务修复不及预期；新品 RPET 地板产能释放不及预期。 市场数据： 2024 年 11 月 28 日 收盘价（元） 18.07 一年内最高/最低（元） 20.58/11.20 市净率 1.3 股息率%（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 990 上证指数/深证成指 3,295.70/10,432.54 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 13.64 资产负债率% 7.18 总股本/流通 A 股（百万） 216/55 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 庞盈盈 A0230522060003 pangyy@swsresearch.com 联系人 庞盈盈 (8621)23297818× pangyy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 312 533 932 2,493 4,288 同比增长率（%） -89.5 93.6 198.9 167.6 72.0 归母净利润（百万元） -267 -42 -39 183 440 同比增长率（%） -170.4 - - - 141.1 每股收益（元/股） -1.24 -0.20 -0.18 0.85 2.04 毛利率（%） -. . . . . ROE（%） -8.9 -1.4 -1.3 5.7 12.2 市盈率 -15 -101 21 9 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 11-2812-2801-2802-2803-2804-2805-2806-2807-2808-2809-2810-2811-28-50%0%50%(收益率)天振股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 天振股份深耕 PVC 地板出口业务，在 PVC 快速发展阶段，公司凭借研发优势（多次工艺创新）、产品质量及供应稳定性、绑定优质客户，规模领先于同行。2022 年底因受美国海关开展供应链溯源影响，业务出现阶段性下滑。当下公司依托于此前积累的产品及客户资源优势，开启“第三次创业”，一方面积极筹建东南亚、美国生产基地，优化供应链，2024 年以来 PVC 地板业务迎来修复；另一方面，2024 年新品 RPET 地板成功面世，美国下游品牌商及渠道商积极推广，公司有望搭乘欧美渗透率快速提升红利，打开业绩天花板。 预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为-0.39、1.83、4.40 亿元，当前市值（2024/11/28）为 39 亿，对应 2025-2026 年 PE 分别为 21、9 倍。考虑预计 2024年公司仍然处于亏损状态，我们采用可比公司 PS 估值法，给予天振股份 2025 年 2.37倍 PS，则公司市值为 59 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 1）原有 PVC 地板业务：公司管理、产品研发、客户资源、产能布局等优势仍在，溯源事件影响弱化后，原有 PVC 地板业务逐步恢复。同时考虑美国关税预期下，公司海外产能布局有助于原有 PVC 地板业务的回流。我们预计 2024-2026 年公司原有 PVC地板业务收入分别为 8.24、17.90、27.98 亿元，分别同比增长 171.9%、117.2%、56.3%。 2）新品 RPET 地板业务： 2024 年公司研发的新品 RPET 地板已步入可量