2025年度宏观展望：经济边际好转，政策有望继续加码

经济边际好转，政策有望继续加码分析师：张河生SAC编号：S0870523100004证券研究报告证券研究报告2024年11月26日行业：固收——2025年度宏观展望SECTION一、经济结构性特征明显，经济边际转好二、通缩风险依然存在三、特朗普上台后我国短期稳增长压力增加四、隐债置换后财政仍需更积极五、支持性货币政策立场不变六、风险提示目录目录Content一、经济结构性特征明显，经济边际转好4◆ 消费链弱◆ 8月社零当月同比增速降至2.1%，随后反弹，10月当月同比增长4.8%；◆ 社零1-9月累计同比增速从2023年底的7.2%降至3.3%，1-10月反弹至3.5%；图 社零当月同比资料来源：Wind，上海证券研究所图 社零累计同比资料来源：Wind，上海证券研究所5◆ 地产链弱◆ 2024年1-10月商品房销售面积累计同比下跌15.8%，跌幅有所收窄；◆ 2024年1-10月房地产开发投资完成额累计同比下跌10.3%；图 地产销售累计同比资料来源：Wind，上海证券研究所图 地产投资累计同比资料来源：Wind，上海证券研究所6◆ 外贸与工业表现好◆ 出口、进口金额累计同比增速均于2024年1月转正，且截至2024年10月出口累计同比表现好于进口；◆ 2024年1-10月，工业增加值累计同比增长5.8%；图 进口、出口累计同比资料来源：Wind，上海证券研究所图 中国规模以上工业增加值累计同比资料来源：Wind，上海证券研究所7◆ 外贸与工业表现好◆ 2024年1-10月制造业投资累计同比增速在9%以上；◆ 2024年1-10月基建投资累计同比增速达到9%以上；图 制造业投资累计同比（%）资料来源：Wind，上海证券研究所图 基建投资累计同比资料来源：Wind，上海证券研究所8◆ 2024年GDP当季实际同比增长下滑◆ 2024年Q1我国GDP当季同比增长5.3%，较上个季度提升0.1%，环比增长1.5%；◆ 2024年Q2我国GDP当季同比增长4.7%，较上个季度下降0.6%，环比增长0.5%；◆ 2024年Q3我国GDP当季同比增长4.6%，较上个季度下降0.1%，环比增长0.9%；◆ 从支出法看，净出口拉动率整体提升，消费拉动率持续下降，投资拉动率先升后降；图 GDP当季实际同比增速资料来源：Wind，上海证券研究所图 三大支出对GDP当季同比拉动率资料来源：Wind，上海证券研究所9◆ 一线地产销售恢复明显◆ 2024年5月17日，降低房贷首付比例、降低商业性个人住房贷款利率、降低个人住房公积金贷款利率等政策出台，十大城市商品房成交面积同比增速一度反弹但8、9月份再度下跌；◆ 2024年9月24日，降低存量房贷利率、统一最低房贷首付比例等政策出台后，十大城市商品房成交面积同比大幅回暖，一线城市尤为明显，二线（杭州、南京、苏州、青岛、厦门、南昌）相对较弱；图 中国十大城市商品房成交面积同比增速资料来源：Wind，上海证券研究所图 十大城市中一线与二线地产销售面积同比增速资料来源：Wind，上海证券研究所10◆ PMI反弹，重回荣枯线之上◆ 我们认为一个指标表现同向连续3个月才能判断形成趋势；◆ 我们认为PMI作为扩散指数，是调查问卷的统计，经济复苏需要其他数据共同验证；图 制造业PMI反弹资料来源：Wind，上海证券研究所图 PMI生产与新订单指数资料来源：Wind，上海证券研究所二、通缩风险依然存在12◆ 2024年2-10月CPI当月同比增速保持低速正增长（低于1.0%），单月环比偶尔负增长，10月环比下跌0.3%；◆ 10月CPI同比0.3%：猪肉价格5-8月上涨明显，9-11月下滑；图 CPI同比与环比资料来源：Wind，上海证券研究所图 猪肉价格资料来源：Wind，上海证券研究所13◆ 2024年PPI当月同比跌幅收窄后8-10月再次走阔，多数月份环比负增长；◆ 2024年1-10月，采掘业PPI细分项中，有色PPI环比涨价，油气、煤炭、黑色金属PPI环比跌价；图 PPI当月同比与环比资料来源：Wind，上海证券研究所图 采掘业PPI细分项环比资料来源：Wind，上海证券研究所14◆ GDP平减指数2024年Q1、Q2、Q3仍然同比负增长；◆ 截至2024年Q3 ，名义GDP累计同比增速仍然低于实际GDP累计同比增速；图 GDP平减指数累计同比资料来源：Wind，上海证券研究所图 名义GDP与实际GDP累计同比资料来源：Wind，上海证券研究所三、特朗普上台后我国短期稳增长压力增加16◆ 特朗普：对外加关税，对内减税，鼓励发展传统能源与国内制造业，降低利率◆ 税收：对企业和高收入人群减税，延长其第一个任期内签署的减税措施，部分措施将在 2025 年下一任总统任期内到期。◆ 关税：对所有进口商品征收10%关税以提高政府收入并刺激本国生产；◆ 能源：通过增加国内化石燃料产量来削减美国能源和电力成本，对石油、天然气和煤炭生产商的税收减免，废除拜登通过的《通胀削减法案》（其中包括对清洁能源项目和购买电动汽车的激励措施），使美国成为世界制造业超级大国。◆ 汽车业：废除拜登政府CAFE燃油经济性标准（据拜登政府估计，该标准将使汽车行业损失约 2000 亿美元）、2023 年 4 月通过的针对轻型、中型和重型车辆的排放法规。17◆ 我们认为中美脱钩，外贸长期来看未必成为拖累项◆ 对中国加征关税60%，“彻底消除”美国对中国的贸易依赖，通过四年计划逐步停止所有中国进口必需品；制定规则阻止美国公司在中国投资；禁止任何向中国外包的公司签订联邦合同；◆ 我们认为中美加速脱钩，外贸短期受到较大冲击，但是最终会经第三国转出口至美国；◆ 回顾2018年中美贸易战的影响，中国、东南亚、南亚出口占比提升，欧、美、日韩下降；图 中国货物出口占比资料来源：Wind，上海证券研究所图 全球与中国货物出口同比增速资料来源：Wind，上海证券研究所18◆ 我们认为短期内国内稳增长压力增加◆ 我们认为特朗普加征关税的政策可能导致美国通胀风险提升，进而使得美联储降息进度低于预期，形成强美元与高利率格局，人民币兑美汇率承受贬值压力，国内降息、降准空间受一定掣肘；◆ 我们认为我国外需短期受到冲击，稳增长压力可能有所增加；图 美国与主要欧洲国家出口占比资料来源：Wind，上海证券研究所图 日韩与部分南亚东南亚国家出口占比资料来源：Wind，上海证券研究所四、隐债置换后财政仍需更积极20◆ 2024年公共预算收支增速均较2023年下调，赤字率目标为3.0%；◆ 赤字率2024年拟按3.0%安排，赤字规模4.06万亿；◆ 公共预算收入：2024年一般预算收入22.40万亿，增速3.3%，较2023年的6.4%下滑；◆ 公共预算支出：2024年一般预算支出28.55万亿，增速4.0%，较2023年的5.4%下滑；图 中国财政赤字率资料来源：Wind，上海证券研究所图 公共预算收支增速资料来源：Wind，上海证券研究所21◆ 政府性基金支出2024年同比增速大幅提升；◆ 2024年全国政府性基金预算收入70802.05亿元，增长0.1%；◆ 加上上年结转收入391.87亿元、超长期特别国债收入10000亿元、地方政府专项债务收