2025航空及海外飞机制造链行业年度策略：全球格局持续演变，静待我国航司迈入成熟期

证 券 研 究 报 告全球格局持续演变，静待我国航司迈入成熟期2025航空及海外飞机制造链年度策略证券分析师：闫海 A0230519010004罗石 A0230524080012研究支持：罗石 A0230524080012刘衣云 A0230524100007郑逸欢 A0230124010001联系人：罗石 A02305240800122024.11.27www.swsresearch.com证券研究报告2◼2024航空年度策略回顾：“国际+供给”双轮驱动投资主线•回顾2024年年度策略，我们精准地研判了2024年行业的发展，从实际情况看，受到飞机供应链问题、波音质量问题、不同厂商发动机问题的影响，飞机的产能恢复非常慢，空客飞机产能增速仅保持在3个点以内，而波音的产能因为“掉机门”、供应链问题、劳动力问题、罢工等超预期“恶化”。•国际航线仍在稳定的恢复中，一方面外国部分国家向中国免签，中国也向国外免签，都促进了人员往来。另一方面，随着国际航线的恢复，旅客出境意愿和信心也在不断恢复。◼飞机供应链持续失序，全球航司格局逐步集中•飞机供应链持续失序，未见趋势性逆转，全球飞机紧张状态预计还将持续。•全球航司格局逐步集中，正在逐步演绎，未来国际航线特别是远程航线集中度更高。◼供需向好配合油价下行，静待我国航司进入成熟期•目前航空板块供需基本面正处在向好阶段，国内需求稳定增长，客座率已处在历史高位，票价有望同比回正，国际航线持续恢复，长期市场供需改善的确定性较高，在景气度向上的宏观环境下，配合油价的利好变动，本轮周期性行情有望启动。航空业进入成熟期的标志是机队增速放缓甚至零增长，行业效益创历史新高且持续。我国航司步入前所未有的飞机增长停滞期，2030年之前很可能出现零增长甚至负增长年份，带动航司业绩释放。•投资分析意见：顺周期行情下优先推荐航空板块，供给逻辑确定性强，同时需求端具备弹性，同时在外部油价变化配合下板块能够释放较大业绩提升空间。推荐吉祥航空、国泰航空、中国国航、华夏航空、春秋航空、南方航空、中国东航。关注全球飞机租赁公司、航空发动机及维修厂商、关注客流量持续增长的机场板块。关注中银航空租赁、深圳机场、白云机场、上海机场、海南机场、美兰空港。◼风险提示：油汇大幅波动、经济增速不及预期、航空安全事故风险全球航空市航空市场面临场面临供应链供应链失序失序+格局集中局集中，静待，静待我国航我国航司步入司步入成熟期成熟期主要内容1. 飞机供应链仍处失序阶段2. 全球航司继续演绎格局集中3. 我国航司的后续展望：静待步入成熟期3www.swsresearch.com证券研究报告41.1. 飞机供应链的整的整体判断体判断————制造商产造商产能◼行业背景：逆全球化趋势仍持续，供应链非常长的飞机制造业仍需要时间修复。从2022到现在的市场表现来看飞机供应链的恢复是脆弱且不稳定，各种预料之外的问题都可能造成产能破坏，同时几乎不存在产业链各方同时爆产的可能，因为供应链恢复的传导需要很长的时间。◼波音产能恢复判断：预计2025年波音实现较为缓慢的触底回升，产能有望逐步恢复◼空客产能恢复判断：预计2025年产能继续爬升，个别月份有望逐步回到2019年水平，但仍难全面恢复资料来源：空客、波音，申万宏源研究图：空客交付飞机数（架）图：波音交付飞机数（架）434 453 483 498 510 534588 626 629 635688 71880086356660966373555901002003004005006007008009001000398441375481 462477601648723762 7487638033791623414805283050100200300400500600700800900www.swsresearch.com证券研究报告51.1. 飞机供应链的整的整体判断体判断————MRORO维修维修厂商厂商资料来源：MBA analyst、贝恩咨询，申万宏源研究图：未来3-5年CFM56系列发动机将进入维修高峰期（CFM56发动机进厂维修预测数量，台）◼飞机MRO维修厂商依然繁忙，需求积压以及零部件短缺延长维修时间•疫情期间影响仍在持续：疫情期间推迟了MRO发动机维修，导致大量需求被压抑挤压。发动机产业链特别是零部件环节仍短缺，造成维修需要更长的时间。随着航空公司推迟退役旧式飞机（尤其是波音737NG和空客A320ceo），二手零件的供应也受到影响。•新一代发动机耐用性及可靠性不及预期，技术的迭代慢，新的替代部件全面替代难以完成，2025-2029年将面临CFM56发动机的维修高峰。•全球熟练劳动力短缺，尤其是经验丰富的工人短缺，将成为MRO工厂面临的持续挑战。发动机厂商及维修工厂有意愿在全球扩产，但新工厂的劳动力会更滞后于工厂落成。2024年普惠、赛峰等厂商均有扩产项目，但实际形成有效维修能力预计需要数年图：老旧飞机推迟退役导致未来对MRO需求更集中（不同型号发动机退役窄体机数量，架）www.swsresearch.com证券研究报告61.1. 飞机供应链的整的整体判断体判断————MRORO维修维修厂商厂商资料来源：贝恩咨询，申万宏源研究图：未来每年窄体发动机维修数量预测（台）图：航司维修周转时间相较疫情前大幅增加（天数）◼飞机发动机厂商及维修厂商依然繁忙，需求积压以及零部件短缺延长维修时间•传统发动机维修店的维修次数已达到峰值水平，即使MRO维修店争相满足短期需求，考虑到航空公司机队的代际更替，产能短缺问题可能仍将持续。•随着航空公司寻求延长发动机使用寿命，MRO供应商难以为越来越多老化的窄体机发动机提供服务。新一代发动机首次按计划甚至提前进厂维修，这加剧了压力。需求的双重激增使航空公司面临着历史性的高维修周转时间(TAT)，与疫情前的水平相比，传统发动机的维修周转时间增加了35%以上，新一代发动机的维修周转时间增加了150%以上。•地缘冲突导致原先在航空产业链中扮演重要角色的地区工厂需要重建以及西方国家之间支付体系需要恢复，中国制造企业有希望逐步进入产业链，但同样受到核心瓶颈因素的制约，产量只能追随大盘。www.swsresearch.com证券研究报告71.1. 飞机供应链的整的整体判断体判断————飞机设备机设备以及发以及发动机厂动机厂商资料来源：赛峰集团，GE公司，申万宏源研究图：GE发动机交付情况（台）◼飞机设备以及发动机等供应厂商交付恢复同样需要时间•以发动机厂商为例，当前老旧飞机使用多，售后业务非常繁荣，发动机厂商不断上调盈利预测，受益于当前大环境，这与飞机制造商的利益基础并不一致。发动机厂商还需要预留部分零部件用于售后业务，会造成新发动机产能受到影响。•赛峰座椅、起落架等关键部件的恢复仍然受到各自上游供应链的限制，新一代宽体机的部分部件，本身产量有限，一旦更换或维修整个周期预计更长。根据GE公告，其发动机交付与售后市场效益此消彼，2024年10月Leap发动机交付量再次下调至-10%，而售后市场收入预计增长25%以上。表：赛峰飞机设备交付情况（台）201920202021202220239M 20199M 20239M 2024Q3 2019Q3 20