债券市场宏观流动性分割与微观流动性不足——基于交易机制视角

1债券市场宏观流动性分割与微观流动性不足——基于交易机制视角类承曜,白剑秋流动性是影响债券市场效率的最重要因素之一，债券宏观流动性不足会影响金融市场的稳定，债券的微观流动性则会影响债券定价和金融机构的风险管理，进而影响到金融体系的资源配置效率。自 1981 年恢复国债发行开始，中国债券市场在曲折中前行，在经过 40 多年的发展后，以市场规模而言已经逐步成为世界第二大债券市场，且市场活力蒸蒸日上。市场活力提升的一个重要标志就是微观交易流动性持续高质量发展。当前，我国债券市场中做市商开展做市业务活跃度提升，日均报价债券只数和报价笔数均有大幅度上升;国债年化换手率超过 200%，政策性金融债年化换手率超过 400%；做市报价价差显著收窄，市场深度有所提升。但是，我国债券市场仍存在流动性质量与发达金融市场相比显著偏低的问题，与我国债券市场规模位居全球第二的体量不相称，即大而不强。更重要的是，债券市场流动性分布在宏观和微观层面分别呈现出横向和纵向上的明显结构化不均衡特征。这种流动性分布的不均衡表现在两大方面，一是由于非常规货币政策工具在日常货币投放中运用常态化，放大了宏观流动性供给在银行间市场和交易所之间存在着制度性分割的特征，使得二者之间2的流动性质量在纵向的层级关系上差异巨大，甚至出现二者的流动性背离现象；二是微观流动性在券种间的横向分布极不平衡，市场整体换手率仅由几类活跃券贡献，而其余绝大部分债券(大约 5 万支)存续期内几乎没有交易。一旦市场遭受外生性冲击（例如次贷危机）或出现不利消息（例如包商银行事件、理财产品赎回挤兑），原本就缺乏交易流动性的债券将迅速出现流动性枯竭，局部的流动性挤兑还存在外溢后互相强化的可能性，引发市场在更大范围内进入流动性脆弱的状态。因此，基于交易视角下研究债券市场流动性具有较强的理论和现实意义。影响债券市场流动性因素很多，如金融体系结构、债券投资者结构和风险偏好、债券市场的监管制度和税收制度等，在上述影响因素不变的前提下债券市场流动性(特别是微观流动性)最直接影响因素就是债券市场的交易机制。我国债券市场流动性问题的一个重要原因在于交易机制不完善，特别是做市商制度没有发挥很好的功能。本文重点分析我国债券市场流动性的问题，从交易机制视角分析产生这些问题的根源，并提出改进建议。(一) 如何理解债券市场流动性债券市场流动性包括宏观和微观两个层次，前者指受央行影响下债券市场的资金供给变化，以及债券市场内部各类金融机构间的资金传导和分配能力；后者指债券市场内部的流动性派生能力，即现券以公允价值迅速交易的能力，以及其作为金融资产充当担保品融资融券的能力，以上两方面(宏观和微观)可统称为债券流动性。1.1 债券市场的宏观流动性3债券是金融机构最重要的流动性管理工具和载体，债券市场的宏观流动性就是，整体而言金融机构可以合理成本、通过卖出债券和以债券抵押贷款等方式获得需要的流动性。流动性宽松与否常常表现为债券市场内部各金融机构间相互融通资金的价格，也可以用相对规模指标，如超储率（超额存款准备金与一般性存款的比值），衡量金融体系流动性松紧。假设市场整体风险偏好不变，那么流动性宽松与否常常是由央行的货币政策倾向决定。人民银行综合运用资产负债表调整和法定存款准备金率调整两种方式调节流动性。资产负债表的调整手段包括买卖外汇、逆回购、对金融机构贷款及再贴现等。在2012 年之前，人民银行主要通过买入外汇投放流动性。在 2012年之后，外汇流入放缓，人民银行通过逆回购、对金融机构贷款及再贴现投放流动性。对金融机构贷款包括常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、抵押补充贷款（PSL），央行对金融机构贷款成为直接影响债券市场宏观流动性的最直接和最重要的货币政策工具。借贷便利工具范围限于一级交易商，但能通过拆借市场（Shibor&IBO 系列）和银行间债券回购市场（DR&R 系列）等资金渠道，给银行间债券市场各类参与者带来资金面变化，最终再通过非银金融机构将宏观流动性变化传导至交易所债券市场。一级交易商需要提供合格抵质押担保品，具备一级交易商资格的机构可作为央行交易对手方发起交易请求，但最终仍由央行确定每期的规模、期限和利率，因此此类货币政策的最终裁量权仍由央行控制。此外，央行还可以通过调整合格抵质押担保品范围来实4现对特定类型债券的定向支持1，这种支持不仅是对一级交易商的流动性支持，更表现为央行对该类型资产交易流动性的最终做市承诺，从而改变其资产流动性。常见非常规货币政策工具在央行资产负债表的逐年占比变化如图 1.1 所示：图 1.1：抵押贷款工具在央行资产负债表的逐年占比变化资料来源：经济研究 2019 年第 12 期，王永钦、吴娴:《中国创新型货币政策如何发挥作用: 抵押品渠道》1.2 债券市场的微观流动性微观流动性这个概念通常与市场的概念联系紧密。就市场效率而言，流动性指的是在不损失价格的前提下出售资产的能力——即将我们对未来现金流的追索权转换为现金。可用现金池和潜在买家的规模越大，流动性越高。1.2.1 交易视角下的债券流动性关于交易视角下的债券流动性概念，其往往都和现券交易行为紧密联系，现券买卖是交易流动性的最直接表现形式。关于交易流动性的衡量指标，早期 Hicks(1962)将流动性描述为市场立即执行一笔交易的可能性。Kyle(1985)最早提出应当1 例如央行 2018 年 6 月将不低于 AA 级的小微、绿色和“三农”金融债券; AA + 、AA 级公司信用类债券， 包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券等; 优质的小微企业贷款和绿色贷款纳入合格抵质押担保品范围，以实现央行对特定领域的定向支持。5从反映报价价差的宽度指标、反映市场可成交量的深度指标，以及市场在交易后价格回复均衡速度的弹性这三个方面进行度量。在此基础上，Amihud(1989)将流动性概括为在一定时间内完成交易所需的成本或寻找一个理想价格所需要的时间。Harris(1990)具象化了交易即时性这个概念，并形成了宽度、深度、即时性和弹性四个维度的衡量框架。现有研究关于市场流动性研究多集中在股票市场，债券市场流动性研究相对较少、但也多会从这四个方面入手：(1)宽度指买方或卖方的交易价格与市场均衡价格之间偏离的幅度。最常见的指标是买卖价差，买卖价差是指最佳买价与最佳卖价之间的差价，即当买卖价差足够小时，市场具有宽度，市场流动性好。买卖价差一直被视为衡量市场流动性最重要的指标，如 Chen、Lesmond 和 Wei(2005)等。(2)深度是指不影响市场价格条件下的交易量，或者是指特定价格所对应的债券买入和卖出的数量。成交量是评估市场深度的最直观指标，如 Goyenko 等(2006)，债券的成交量越大，那么其能够容纳的市场参与者越多，该债券的流动性越好。另外一个常用于反映市场深度的指标是换手率，是债券在一定债券规模下的成交量大小，反映了成交的频繁程度，换手率是衡量流动性使用的最为高频的一个指标，如 Mahanti(2008)等。其他常见指标还有最优报价规模，最优报价规模是指做市商最优报价下的报价规模。(3)即时性是指交易者在既定的成本下，完成一定交易量所需要耗费的时间。在指令驱动为主