【东吴环保公用】2025年燃气行业年度策略：全球格局更替供给或更为宽松，促价差理顺、需求放量

【东吴环保公用】2025年燃气行业年度策略全球格局更替供给或更为宽松，促价差理顺、需求放量证券分析师 ：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师：谷玥执业证书编号：S0600524090002日期：2024年12月9日证券研究报告·行业深度·燃气请务必阅读正文之后的免责声明部分降本促顺价；龙头城燃普遍未达政策规定的7%收益率，配气费存在提升空间，估算合理值在0.6元/方以上，价差存10%+提升空间。2023年气源端（2023售气平均经营利润0.16元/方，同比+0.11元/方）、城燃端（2023价差同比+0.02-0.04元/方至0.50-0.52元 /方）盈利能力均有修复迹象，天然气产业链各环节盈利理顺。2022~2024年11月，全国共有165个（占比57%）地级及以上城市进行了居民用气的顺价，提价幅度为0.21元/方。 参考ROA7%的标准，合理价差为0.6元/方+，价差存10%+提升空间。对比国外案例，顺价政策在美国获得良好实践，通过将ROE 控制在一定范围实现价差稳定。2供给流动性释放需求放量、顺价推进，接驳结构性影响减弱，双综业务成为新增长点➢LNG释放流动性，供给侧促天然气经济性提升，需求放量LNG 产能建设加快，释放资源流动性，供给宽松。2021年四季度起，国外气价在疫情带来的供需错配、俄乌冲突等影响下高涨 ，2023年，随欧洲主动削减消费量、加大其他地区的进口，影响基本消化、气价回落。根据IEA预测数据，2024-2026年天然气产量与需求增长CAGR均为2.0%，供需平衡。按照全球液化产能投产计划，至2026/2028年底，与2023年相比LNG液化能力增幅22%/40%，增加的液化能力占到2023年贸易量的15.7%/28.8%，占到2023年LNG贸易量的26.9%/49.2%，占到2023年供给的3.6%/6.6%，释放资源流动性，产能弹性得以释放，全球供给宽松。特朗普重新执政或意味着更宽松的化石能源政策，天然气勘探、液化项目审批趋于加快，进一步增加天然气供应。新增LNG供给为低价资源，有望降低国内用能成本。新增LNG液化能力主要来自美国等地，美国LNG长协具备成本优势，经我们测算，22-24年到中国口岸价格比到岸均值低5.58/1.62/1.42元/方，有望降低国内用能成本；2024年美国LNG长协到达沿海地区的终端成本为2.10元/方，与中石油2.60元/方的合同价相比具备成本优势。按照2024M1~10气、煤、油价进行测算，天然气涨价幅度不超过26%的情况下均比石油具备经济性，降价52%（-1.50元/方）即比煤炭具备经济性；在碳价300元/吨时，天然气降价19%（0.56元/方）即比煤炭具备经济性。低价长协供给增加，有效提升天然气经济性。供应+顺周期+清洁价值，驱动持续成长，2023-2030年消费量复增9.0%。燃气下游以工商业为主，具备顺周期属性。展望2030年，城燃、工业、发电用气复增6.3%/10.8%/10.6%，用气渗透率提至17.6%/13.3%/5.8%。2024E-2028E年全球累计新增LNG液化能力（百万吨/年）➢降本趋势+顺价机制持续落地，盈利能力修复2019-2024E五大龙头公司城燃价差（元/方）0.530.520.530.490.490.590.530.54 0.540.300.350.400.450.500.550.600.65华润燃气港华智慧能源昆仑能源中国燃气新奥能源2022-2024M11居民调价情况0.21 1654050607080901001101201301401501601700.100.130.160.190.220.25提价幅度（元/方）调价城市个数（个，右轴）2资料来源：IEA，IEEFA，BP，各公司公告，各地政府网站，东吴证券研究所11.548.1105.3149.4192.705010015020025020242025202620272028尼日利亚墨西哥美国毛里塔尼亚-塞内加马来西亚卡塔尔加蓬加拿大刚果俄罗斯澳大利亚总计3➢接驳结构性影响减弱，双综业务成为新增长点2024接驳承压、利润占比进一步下滑，预计2025年接驳结构性影响减弱。2024H1龙头城燃公司接驳量下滑明显，新增居民户数下滑幅度在10%~23%区间；根据各龙头公司对于全年接驳户数的预测，2024全年接驳量将普遍下滑10%~20%。2024E接驳利润占比普遍下滑到10%~25%（与23年相比降低5~10pct） 。燃气销售衍生业务（综合能源管理和入户设备/商品销售）低基数下高速发展，2024H1利润增速超15%，成为新增长点。➢投资建议：美国大选落地预计供给宽松，燃气公司成本压力进一步下行；价格机制继续理顺、需求放量。1）城燃降本促量、顺价持续推进。重点推荐：【昆仑能源】【华润燃气】【中国燃气】【蓝天燃气】；建议关注：【新奥能源】【港华智慧能源】【深圳燃气】【佛燃能源】。2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【九丰能源】【新奥股份】；建议关注：【深圳燃气】【佛燃能源】。➢风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、安全经营表：盈利预测表（估值日期2024/12/9）注：昆仑能源、华润燃气、中国燃气、蓝天燃气、新奥股份、九丰能源盈利预测来自东吴证券研究所，其他公司盈利预测来自Wind一致预期。汇率按照1港元=0.92元人民币数据来源：Wind，东吴证券研究所供给流动性释放需求放量、顺价推进，接驳结构性影响减弱，双综业务成为新增长点202220232024E2025E2026E三年CAGR20232024E2025E2026E52.2856.8261.0665.6070.60-77.3%8.7%7.5%7.4%7.6%58.6568.1668.8975.8583.24-24.4%16.2%1.1%10.1%9.7%42.9331.8539.5544.3748.66-59.0%-25.8%24.2%12.2%9.7%47.3352.2457.2262.7167.88-26.0%10.4%9.5%9.6%8.2%9.6515.7515.8117.1817.94-23.0%63.2%0.4%8.7%4.4%5.926.065.866.096.2040.7%2.4%-3.3%3.9%1.8%10.9013.0617.0617.4320.3575.9%19.8%30.6%2.2%16.8%58.4470.9154.5860.6478.2142.5%21.3%-23.0%11.1%29.0%12.2214.4015.1217.7020.64-9.7%17.8%5.0%17.0%16.6%6.558.449.4110.6511.9210.2%28.9%11.5%13.1%12.0%11.3110.53港元8%人民币归母净利润货币单位PE股息率ttm0135.HK昆仑能源8.07699股票代码/简称股价（元/股、港元/股）市值（亿元、亿港元）股价&市值货币单位归母净利润（亿元、亿港元）/yoy9.809.115.977.215.1303